隨着財政、貨幣政策及地緣政治風險不斷累積，美國國債收益率正逐漸取代VIX波動率指數，成為華爾街觀察市場風險的新「恐慌指標」。

這一變化意味着，美債收益率如今反映的已不只是經濟增長和通脹預期，還開始包含美國財政赤字、政府債務、AI資本開支、國際油價以及選舉等一系列風險溢價。

這一轉變發生之際，美股仍徘徊在歷史高位附近。過去三個月市場整體漲幅有限，標普500指數仍處於今年春季以來形成的震盪區間。

Capital Economics首席經濟學家Neil Shearing表示：「債券市場正在傳遞一個理性的信號——世界變得更加危險，政府債務負擔更高，通脹風險更加難以預測，而政治層面解決財政問題的意願有限。」

過去六個月，美國10年期國債收益率累計上升約50個點子，30年期美債收益率更於8月中旬觸及19年來高位。Shearing認為，部分收益率升幅未來可能回落，但疫情前的低風險溢價環境已經一去不返，期限溢價長期面臨上行壓力。

VIX異常平靜，美債卻開始為風險「定價」

值得注意的是，傳統的華爾街「恐慌指數」VIX並沒有充分反映近期市場風險。

VIX通過期權價格衡量未來30天市場預期波動率。通常而言，投資者越擔憂市場下跌，對沖需求越高，VIX也會隨之上升。

但過去一個月VIX基本維持在15附近，並於8月初觸及年內低位。過去四個月，僅有3個交易日收於20以上，顯示股票期權市場對風險的定價依然相對溫和。

與此同時，美債市場面對的風險卻越來越多。

首先是美國財政問題。美國政府債務8月首次突破40萬億美元，並可能在本十年結束前邁向50萬億美元。今年美國財政赤字預計超過2萬億美元，明年更可能進一步擴大至2.1萬億美元。

美國經濟數據同樣開始降溫。7月零售銷售創一年多以來最大降幅，部分原因是此前退稅對消費的刺激逐漸消退；就業市場也有所轉弱，7月減少超過2.3萬個就業崗位，此前兩個月新增就業人數更被累計下修10.3萬。

美債風險邏輯改變：從「通脹交易」轉向「期限溢價交易」

Principal Asset Management首席全球策略師Seema Shah指出，在就業、零售及房地產數據走弱的同時，美債收益率反而上升，意味着投資者關注重點正由傳統的「通脹故事」轉向「期限溢價故事」。

換言之，美債收益率上升越來越不是因為市場單純擔憂聯儲局加息，而是投資者要求獲得更高回報，以補償長期持有美國國債所面臨的財政、政治及其他不確定性。

這一變化對於美股尤其重要。

Shah指出，更高的債券收益率會降低企業未來盈利的現值，從而壓制股票估值，對久期較長的科技成長股尤其不利。與此同時，高利率還可能威脅目前美股最重要的支撐因素之一——AI資本開支熱潮。

據美國銀行全球研究統計，今年大型雲計算巨頭已經通過債券市場孖展超過3000億美元，是去年1360億美元的兩倍以上。

如果長期孖展成本繼續上升，科技巨頭大規模建設AI數據中心、採購芯片及算力基礎設施的成本也將進一步增加。

AI交易已經降溫，「七巨頭」和半導體股明顯回撤

市場已經開始重新審視AI投資規模以及鉅額資本開支最終能否轉化為利潤。

「美股七巨頭」指數自5月底高位累計下跌約5%，費城半導體指數則較6月底創下的歷史高位回落近22%。

相比之下，標普500指數整體仍保持韌性，目前距離8月13日創下的7799點歷史收盤高位不足2%。

不過，華爾街對於年底前進一步上漲的預期並不激進。彭博數據顯示，分析師對標普500指數的年底目標中位數約為8000點，意味着從當前水平計算，上升空間相對有限。

伊朗戰爭推高油價，通脹風險重新升溫

地緣政治同樣成為推動長期美債風險溢價上升的重要因素。

美國與伊朗之間的戰爭已經持續超過六個月，目前仍缺乏明顯的和平協議前景，全球原油價格持續受到支撐。

布倫特原油期貨本月一度突破每桶92美元，自7月初以來累計上漲近20%。期貨市場甚至預計，油價要到2029年春季纔可能重新回落至戰前水平。

油價持續處於高位意味着美國通脹可能面臨新的上行壓力，也進一步增加了聯儲局政策路徑的不確定性。

特朗普政府出手壓低長債收益率，債市波動或成下一風險點

長期美債收益率持續走高也已經引起特朗普政府關注。美國政府希望避免債券市場波動在中期選舉周期內進一步衝擊金融市場，同時降低不斷膨脹的政府債務孖展成本。

美國財政部長Scott Bessent此前宣佈，計劃將長期美債回購規模提高一倍以上。

這一決定引發部分華爾街投資者質疑。知名對沖基金經理Stanley Druckenmiller警告稱，政府試圖通過政策手段對抗市場基本面並非長久之計。

接下來市場需要重點關注的可能不只是「收益率有多高」，而是「債券市場波動率有多大」。

衡量美債市場波動率的ICE BofA MOVE指數自6月初以來持續溫和上升。歷史經驗顯示，只要債市波動保持可控，美股通常能夠承受一定程度的收益率上升；但如果收益率上升同時伴隨MOVE指數快速攀升，對股票估值的衝擊可能明顯放大。

美股盈利仍有支撐，但真正的風險信號或藏在債市

目前美股基本面並非全面轉弱。根據LSEG預測，美股第三季度企業盈利有望按年增長約30%。

美國經濟增速預計仍在2%左右，理論上足以避免就業市場出現嚴重惡化，同時又不至於強勁到重新引發明顯的需求型通脹壓力。

因此，美股當前面對的核心問題並非經濟是否立即陷入衰退，而是美國財政惡化、長期利率上升、AI孖展需求膨脹以及地緣政治風險，是否會共同推高長期資金成本。

當VIX仍保持異常平靜時，美債市場正在率先為這些風險重新定價。進入今年最後三分之一階段，10年期及30年期美債收益率、期限溢價以及MOVE債市波動率，可能比傳統VIX更值得投資者關注。