作者 |金角財經 Chester

港劇裏有一句經典對白：「人生有多少個十年，最重要是痛快。」

從2015年推出首款車型到2025年，小牛走完了自己的第一個十年：三年登陸納斯達克敲鐘，再用三年時間實現盈利，的確足夠「痛快」；

但剩下的四年，卻幾乎都在虧損中度過——不再痛快，只剩下隱隱作痛。

根據小牛最新發布的2025年財報：公司全年營收43.079億元，按年增長31%；整車銷量119.8萬輛，按年增長29%；毛利率升至19.6%，創下歷史新高。但與此同時，淨利潤仍為-3940萬元。

營收在漲，銷量在漲，毛利也在漲，卻始終沒能把公司從虧損的泥沼中拽出來。所幸，相較於2024年的-1.932億元，虧損已經收窄約八成，止血跡象初現。

曾經的小牛，是當之無愧的「智能電驢一哥」。「中國兩輪版特斯拉」的定位，讓它在一片早已成熟的紅海市場中，憑藉智能化與高端化撕開一道口子，也帶動整個行業開始講述一個關於升級與溢價的故事——那是一個很「痛快」的時代。

但到了今天，這個帶頭衝鋒、教友商們怎麼做高端產品的先驅，反而成了這條賽道里過得最不輕鬆的那個。

「最靚的仔」

翻開財報，2025年最後一個季度，小牛的表現可以說是「雪上加霜」：

單季營收6.762億元，按年下滑17.4%；淨虧損擴大至8810萬元，虧損幅度按年增加21.5%。

這意味着，每多賣出一台車，小牛不僅沒賺到錢，反而還在往裏貼研發和營銷的血本。

更讓人心驚的是曾被視為增長引擎的海外業務，如今幾近「熄火」。2025年全年銷量僅8萬輛，按年直接腰斬。其中第四季度，銷量更是暴跌68.4%至1.4萬輛，營收佔比已經跌破10%。

如果只看小牛，或許還能歸因為周期波動；但把它放進行業對比，這份成績單就顯得格外刺眼。

雅迪2025年預計淨利潤不少於29億元；愛瑪去年前三季度歸母淨利潤已達19.07億元，按年增長22.78%，全年預計在23—25億元之間；九號公司2025年淨利潤約17.55億元，按年增長61.84%。

當別人都在大口吃肉、大步流星時，小牛卻在原地掙扎。

資本市場給出的反饋更為直接。財報發布後，3月19日，小牛股價收於2.93美元。對比2021年2月53.38美元的高點，已跌去94.5%。

某種意義上，小牛的高光確實停留在了2021年。那一年，它銷量破百萬，首次實現盈利，幾乎站上了「兩輪智能化」的頂點。而從2022年開始重新陷入虧損泥潭。至2025年，累計虧損已超過5億元。

但時間如果往回撥十年，小牛卻是這條賽道里最「會講故事」的那一個。

2014年，小牛成立時，兩輪電動車早已是一片高度成熟的紅海市場。消費者的需求簡單而直接：能騎、能跑、夠便宜就行。「南雅迪、北愛瑪」的格局，也基本鎖定了線下渠道與市場心智。

作為後來者，小牛沒有選擇在價格和渠道上硬碰硬，而是講出了一個全新的故事——「兩輪版特斯拉」：高端化與智能化。

這個故事，在產品發布前就打動了資本。IDG、紅杉、創新工場等機構相繼入局，小牛拿下近5000萬美元孖展。

2015年6月，小牛N1在京東衆籌上線，最終籌得4000萬元，遠超500萬元的目標；隨後1.6萬台現貨在3小時40分鐘內售罄。次年，小牛M1再度以8176萬元刷新同類產品衆籌紀錄。

更關鍵的是，小牛賣得並不便宜。N1售價接近4000元，動力版接近5000元，而彼時雅迪、愛瑪、新日等品牌的主流產品，大多集中在1000—3000元區間。

但用戶依然買單，因為小牛確實「解決了問題」。

那個年代，電動車被盜幾乎是普遍現象。簡單鎖具、低安全性，讓電動車更像「隨時可能丟失的資產」。甚至連後來成為網絡符號的「竊格瓦拉」，也正是在2014年因盜竊電動車入獄。荒誕背後，是一個真實的行業痛點。

小牛的解法是把一輛電動車徹底「數字化」：電量、解鎖、定位、騎行軌跡全部接入系統，支持NFC開鎖與APP控制，車輛異動自動報警。某種程度上，能「開走車」的，只能是用戶的手機。

與此同時，在動力系統上，小牛率先採用更輕、更高能量密度的鋰電池，顯著提升續航與便攜性，讓電動車不再侷限於「最後一公里」的短途工具。

再加上輕量化車身設計、更加年輕化的配色、獨立供電的中控系統，以及當時頗為前衛的GPS定位功能，小牛把「電動車」從一個功能性工具，重新包裝成了一個帶有科技屬性與生活方式標籤的消費品。

也正因此，小牛甚至一度被捧為「電驢界的愛馬仕」。

銷量隨之快速攀升：2016年，小牛銷量達到8萬輛；2017年，市佔率一度衝至26%；2018年10月，在累計孖展近8000萬美元后，小牛成功登陸納斯達克，發行價9美元，總市值接近7億美元。

到了2021年，銷量破百萬與首次盈利的「雙喜臨門」，將這種情緒推向了最高潮。

高端智能神話不再

但成也蕭何敗蕭何。

曾經幫助小牛建立差異化競爭優勢的高性能鋰電池，在2022年卻成了反噬自身的第一張多米諾骨牌。

當年鋰電池原材料價格暴升逾過70%，小牛的電池成本佔比從約40%迅速抬升至70%。對於一個走高端路線、全系標配鋰電的品牌來說，這幾乎是滅頂之災。

為了守住毛利，小牛不得不對全系車型提價，部分車型漲幅達到1000元。在這個價格敏感度極高的市場，這種提價無異於勸退。結果很直接：當年銷量按年下滑19%，幾乎踩下了一記急剎車。

而另一邊，仍以鉛酸電池為主的傳統廠商卻幾乎沒有受到衝擊。2022年，雅迪營收增長15.2%，愛瑪銷量按年大增24.3%。成本衝擊之下，小牛堅持的技術路線反而變成了沉重的負擔。

更致命的是，小牛還錯過了行業的結構性紅利。2022年前後，「新國標換新潮」席捲全國，大量低端與存量電動車被替換，需求集中釋放。但這一輪紅利，更多被深耕下沉市場、渠道密集的雅迪與愛瑪喫下。

彼時的小牛門店僅三千餘家，不及巨頭們的十分之一。在渠道為王的行業裏，高端守不住，低端又喫不到紅利，小牛被卡在了中間。

而原本屬於它的「智能化護城河」，也開始被快速填平。九號、台鈴等品牌相繼推出智能車型，把App互聯、感應開鎖等功能下放到了更低價位段。當「智能」從差異化賣點變成行業標配，小牛的溢價邏輯開始坍塌。

2021年啱啱實現盈利，小牛在2022年便因銷量下滑迅速轉虧，全年虧損4950萬元。

口碑也開始鬆動。

2025年，不少小牛車主開始集中吐槽訂閱服務漲價。從每年38元上漲至69元，甚至部分舊款車型還需要額外支付299元，完成2G到4G的通信模塊升級。

問題不在於漲價本身，而在於對比：同類功能在雅迪、愛瑪等品牌的App中，已經被當作「免費配置」用於拉新，小牛卻在向存量用戶收稅。這讓「智能化」從加分項變成了爭議點。

事實上，小牛的智能體系本就建立在一整套高成本架構之上：電子控制單元、內置SIM卡與GPS芯片的車聯網模塊、分佈式傳感器……從硬件到通信再到長期運維，每一環都需要持續投入。

當成本持續上行，公司不得不做出取捨。這種取捨，很快傳導到了產品端。

自2025年起，小牛開始轉向國產替代方案，放棄了曾經引以為傲的博世電機和松下電池。配置變化迅速傳導至用戶體驗，一些消費者開始反饋實際續航與宣傳存在差距。

從「體驗領先」，到「體驗爭議」，只用了兩三年時間。

當然，把這一切簡單歸結為「割韭菜」未免有失公允。對小牛而言，更殘酷的現實是：它試圖向消費者轉嫁的成本，傳統巨頭卻可以用規模效應輕鬆消化。

當成本不再是門檻，技術也不再稀缺，小牛曾經最引以為傲的「時尚感與科技感」，就失去了溢價基礎。

市場份額給出了最冷峻的反饋。

根據奧維雲網數據，2025年上半年國內電動車市場中，雅迪以26.3%市佔率位居第一，愛瑪以20%位列第二，台鈴以12.6%排名第三；而小牛僅為1.5%，滑落至第11位。

當「高端智能」不再稀缺，小牛的故事也就沒人聽了。

翻身靠千問？

2025年9月，新國標的出台，又給這條本就擁擠的賽道，按下了「重置鍵」。

最高車速25km/h、電機功率不超400W，同時強化防火阻燃標準、限制塑料件佔比，並引入北斗定位等要求，標誌着一個以「速度與改裝」為賣點的時代被正式終結。

這對小牛的影響尤為直接。

在過去，小牛之所以能站穩高端市場，很大程度上依賴於其「可玩性」：更強的車身結構、更高的電機性能、更好的減震系統，使其成為不少改裝愛好者甚至「鬼火少年」的首選。一些發燒友甚至可以將標速25km/h的車輛，通過破解與改裝，提升至50km/h甚至更高。

這種「灰色溢價」，曾是小牛隱性的核心競爭力。

監管早已注意到這一點。早在2022年的315晚會，小牛就因改裝亂象被點名。而隨着新國標落地，25km/h的硬性限速，幾乎封死了性能改裝的空間。小牛曾經賴以建立差異化的性能優勢，也隨之失效。

從結果來看，新規實施後，小牛2025年第四季度業績再次出現下滑並不意外。當性能被限制，行業敘事轉向了安全與合規，小牛不得不換一種活法。

早在2022年，小牛就開始明顯轉向「以價換量」。到2024年，小牛單車平均售價從接近5000元的高點，大幅下探至約3200元。同時，公司推出更多中低端車型，並將部分高端技術向主流價位下放，以維持產品競爭力。

這套策略確實帶來了階段性的「回血」。

2024年，小牛銷量達到92.4萬輛，按年增長約64.9%，虧損收窄近三成；2025年，銷量進一步攀升至119.8萬輛，按年增長29%。

小牛重新回到了增長軌道上。只是，這是一條「用價格換規模」的增長路徑，但利潤的修復卻如同在石縫中求生。在毛利空間被極致壓縮後，小牛每賣出一台車所獲得的利潤，早已無法支撐起過去那種高舉高打的研發與營銷開支。

更何況，賽道在變得更卷，規則也在變得更嚴。單靠「降價+放量」的常規戰術，已經很難再支撐起小牛關於下一個十年的宏大敘事。

於是，小牛開始尋找新的增長曲線。

早在2021年，公司就已嘗試推出高性能電動摩托車；2024年，小牛一度跨界造車，但僅兩個月便草草收場。此後，公司迅速調整方向，將重心重新押注在電動摩托車品類上。

2024年2月，小牛發布NX系列；2025年初，又推出最高時速可達80km/h的FX Windstorm等高性能電摩產品。

從財報來看，這一轉向已經開始顯現效果：2025年，小牛電摩銷量佔比已超過23%，而在新國標實施後的第四季度，這一比例更是提升至42%。

而在靈魂深處，小牛依然試圖重寫「智能」的定義。

在發布2025年財報的第二天，小牛就祭出了全新的車機系統「小牛靈犀AIOS」，搭載千問3.5大模型，並引入所謂L2智駕同源技術。其核心賣點，是將原本依賴App的操作，升級為全車語音交互，通過自然對話實現車輛控制、路線規劃等功能。

但這種敘事，更像是把十年前那套「車機互聯」的舊酒，裝進了生成式AI的新瓶。這裏存在一個巨大的邏輯悖論：兩輪騎行是一場與風噪、專注力博弈的極限運動，它與汽車座艙那種封閉、安穩、適合對話的場景截然不同。

在時速幾十公里的風聲中，用戶對語音交互的包容度究竟有多少？這種所謂「解放雙手」的體驗提升，究竟是真實的痛點，還是為了溢價而強行製造的「僞需求」？

回看十年前，小牛之所以能在一片混沌的紅海中殺出重圍，智能化與高端化只是它華麗的外衣，真正支撐它站穩腳跟的，是它切中了當時被傳統巨頭傲慢忽視的真實訴求：它是第一個把防盜做到心坎裏、第一個讓鋰電續航不再是玄學、第一個把電驢做得像工業藝術品的品牌。

而今天，兩輪電動車的紅海只會更紅。當曾經引以為傲的技術不再稀缺，當合規的「緊箍咒」越勒越緊，小牛已經無法再靠復讀十年前的經書來打動當下的年輕人。

參考資料：

品牌觀察官《4年累虧5億，股價暴跌94.5%！昔日「電驢界愛馬仕」今斷臂求生》

貝多財經《小牛電動進退兩難：Q4慘淡，還能等到它的春天嗎？》

藍字計劃《訂閱費漲到 69 塊，小牛電動車主不想忍了》

新熵《雅迪失速，小牛狂飆，電動兩輪車激戰正酣》