主要觀點

近年來 30 年國債在活躍券與非活躍券之間切換的過程中，利差不斷拉大。2023 年末，30 年國債活躍券與非活躍券之間的利差僅-3.5bps，到了 2024年末拉大到-3.8bps，而到了 2025 年末則迅速拉大到-7.1bps，活躍券切換帶來的投資機會值得關注。

近期隨着新一年特別國債發行臨近，特別國債活躍券切券行情一定程度上出現了提前反映的情況。新一年的特別國債發行逐漸臨近，在此背景下，市場擔憂目前的活躍券 25 特別國債 06（簡稱「特 6」）成為被切券對象、利率上行，因此提前交易切券。目前新券特 6 與次新券特 2（25 特別國債 02）之間的利差不斷收斂，特 6 近幾日的表現已弱於特 2，特 6-特 2的利差已擴大至 2bps 左右。30 年特別國債活躍券投資機會到底如何？本文將根據歷史經驗，從利差變動、成交量等方面進行梳理。

特別國債切券行情從 2024 年 11 月以來加劇，第一支和第三支有明顯切券效應。2024 年 11 月以前，切券行情較為不明顯，特 1、特 4 和此前的 30 年活躍券利差不大，基本在 3bps 以內；在此之後切券行情加劇，活躍券非活躍券之間的利差大幅走闊。過去兩年每年發行的三支特別國債中，第一支和第三支有明顯的切券效應，活躍券和非活躍券利差一般在6-10bps，第二支由於發行跨度短，一般沒有成為主要活躍券，利差較低。

歷史上30 年特別國債新老券利差呈 V 型走勢。我們統計 30 年特別國債新券上市日至更新的券上市後新老券利差收斂日之間的新老券利差，發現新老券利差多呈現出「V」型走勢，在更新的券發行前，次新和新券利差逐步拉大，而當更新的券發行之後，原新老券利差將逐步收斂。除去特 5和 25 特 6 兩隻新券存續期正值債券熊市，新老券利差倒掛，其他新老券利差最大值多在-11 至-14bps。

從成交量看，30 年特別國債新老券利差達到峯值的時點並無特殊的規律。從我們統計的樣本看，達到最大利差時，新券成交筆數佔次新券成交筆數的 50%-1400%，跨度較大，因而我們或難以從成交筆數的角度來判斷 30年特別國債新老券利差。30 年特別國債新老券套利模式並不成熟，同時近年來，伴隨利率中樞不斷下移，30 年國債受到市場的青睞，二級流動性不斷抬升，因而新券較次新券的成交筆數本身就會出現抬升，根據閾值的標準或難以對 30 年國債新老券利差做出預判。

目前特 6 與特 2 之間利差繼續調整的空間較小，切券後二者或同時活躍度下降、利差上升。我們可以結合過去 30 年特別國債的切券情況以及當下特 6 與特 2 的交易量、利差等來推測未來行情。本次 30 年特別國債活躍券切券一定程度上被提前反映，特 6 成交量提前減少，而特 2 成交量則較為穩定，目前特 6 和特 2 成交量相差並不是很大，特 6 每日成交量約為400-550 億元，而特 2 約為 200-350 億元。目前特 6 與特 2 利差為 2bps，考慮到稅差 6-12bps，那麼稅差調整後利差在-4 至-10bps。從歷史經驗來看，2025 年特 2（新券）切券之後，2024 年的特 6（次新券）估值依然高於特 4（老券）約 4.9bps（2025 年 5 月底），但目前 25 年特 6（發行新券後將變成次新券）與特 2（發行新券後將變成老券）之間的利差較小，繼續調整的空間預計有限，有可能出現新的特別國債發行之後，特 6 和特2 活躍度同時下降，導致利差同時上升的情況。

風險提示：歷史經驗失效；貨幣政策超預期；風險偏好恢復超預期

報告正文

近年來 30 年國債在活躍券與非活躍券之間切換的過程中，利差不斷拉大。不同的 30年國債有着不同的活躍程度，當某一隻債券從活躍券變成非活躍券，由於換手率降低，流動性溢價降低，因此帶來利率的降低。這種變化在以往較為不明顯，但近兩年來活躍券-非活躍券的切券利差不斷拉大，切券影響不斷加大。例如 2023 年末，30 年國債活躍券與非活躍券之間的利差僅-3.5bps，到了 2024 年末拉大到-3.8bps，而到了 2025 年末則迅速拉大到-7.1bps，活躍券切換帶來的投資機會值得關注。

近期隨着新一年特別國債發行臨近，特別國債活躍券切券行情一定程度上出現了提前反映的情況。2024 年特別國債發行計劃在 5 月公布，2025 年則提前至 4 月公布，伴隨着4 月的到來，新一年的特別國債發行逐漸臨近。在此背景下，市場擔憂目前的活躍券 25特別國債 06（簡稱「特 6」）成為被切券對象、利率上行，因此提前交易切券。目前新券特 6 與次新券特 2（25 特別國債 02）之間的利差不斷收斂，特 6 近幾日的表現已弱於特 2，特 6-特 2 的利差已擴大至 2bps 左右。那麼，30 年特別國債活躍券投資機會到底如何？本文將根據歷史經驗，從利差變動、成交量等方面進行梳理。

特別國債切券行情從 2024 年 11 月以來加劇，第一支和第三支有明顯的切券效應。2024年 11 月以前，切券行情較為不明顯，特 1、特 4 和此前的 30 年活躍券利差不大，基本在 3bps 以內；2024 年 11 月之後，切券行情加劇，活躍券和非活躍券之間的利差大幅走闊。過去兩年每年發行的三支特別國債中，第一支和第三支有明顯的切券效應，活躍券和非活躍券利差一般在 6-10bps，第二支由於發行跨度短，一般沒有成為主要活躍券，利差較低。

歷史上 30 年特別國債新老券利差呈 V 型走勢。我們統計 30 年特別國債新券上市日至更新的券上市後新老券利差收斂日之間的新老券利差，發現新老券利差多呈現出「V」型走勢，在更新的券發行前，次新和新券利差逐步拉大，而當更新的券發行之後，原新老券利差將逐步收斂。除去特 5 和 25 特 6 兩隻新券存續期正值債券熊市，新老券利差倒掛，其他新老券利差最大值多在-11 至-14bps。

從成交量看，30 年特別國債新老券利差達到峯值的時點並無特殊的規律。從我們統計的樣本看，達到最大利差時，新券成交筆數佔次新券成交筆數的 50%-1400%，跨度較大，因而我們或難以從成交筆數的角度來判斷 30 年特別國債新老券利差。30 年特別國債新老券套利模式並不成熟，同時近年來，伴隨利率中樞不斷下移，30 年國債受到市場的青睞，二級流動性不斷抬升，因而新券較次新券的成交筆數本身就會出現抬升，根據閾值的標準或難以對 30 年國債新老券利差做出預判。

目前特 6 與特 2 之間利差繼續調整的空間較小，切券後二者或同時活躍度下降、利差上升。我們可以結合過去 30 年特別國債的切券情況以及當下特 6 與特 2 的交易量、利差等來推測未來行情。本次 30 年特別國債活躍券切券一定程度上被提前反映，特 6 成交量提前減少，而特 2 成交量則較為穩定，目前特 6 和特 2 成交量相差並不是很大，特 6每日成交量約為 400-550 億元，而特 2 約為 200-350 億元。目前特 6 與特 2 利差為 2bps，考慮到稅差 6-12bps，那麼稅差調整後利差在-4 至-10bps。從歷史經驗來看，2025 年特2（新券）切券之後，2024 年的特 6（次新券）估值依然高於特 4（老券）約 4.9bps（2025年 5 月底），但目前 25 年特 6（發行新券後將變成次新券）與特 2（發行新券後將變成老券）之間的利差較小，繼續調整的空間預計有限，有可能出現新的特別國債發行之後，特 6 和特 2 活躍度同時下降，導致利差同時上升的情況。

風險提示：

歷史經驗失效；貨幣政策超預期；風險偏好恢復超預期。

注：本文選自國盛證券《特 6 VS 特 2，如何交易切券？》；

作者：楊業偉 S0680520050001 、義藝 S0680125090017