「壓艙石」鉛蓄電池業務收入連年下滑。
來源 | 資市會
作者 | 資市分子
當「營收胸斬」與「利潤增長」同時出現在一份財報中，往往給人以割裂感。
近日，港股上市公司天能動力（0819.HK）發布了2025年年報。數據顯示，公司全年營業收入約537.99億元，按年大幅下降29.83%；歸母淨利潤卻逆勢增長25.77%，達到了14.37億元。
這種「增利不增收」源自一場主動的「財務手術」——剝離低效的貿易業務。在去掉「水分」後，天能動力看起來更「健康」了，但是隱藏在業務結構深處的憂慮也隨之浮出水面。
作為「鉛蓄電池」之王，面對新舊動能轉換的斷層、新業務的「賠本賺吆喝」以及海外市場的漫長征途，這家老牌巨頭正面臨巨大考驗。
01
財務瘋狂「擠水分」
天能動力創立於1986年，並於2007年在聯交所主板上市，公司構建了以鉛蓄電池為基礎，多技術路線系統發展的業務體系，業務涵蓋研發、製造、銷售、回收、再生利用及相關服務。
如上所述，2025年天能動力出現「增利不增收」的情況，營業收入銳減29.83%，較上一年少了228.78億元，這不是小數目，也是公司近年來最大幅度的營收回撤。
天能動力將業務分為「製造業務」與「貿易業務」兩大板塊。2024年及以前，天能為了做大規模，曾開展了大規模的原材料貿易。數據顯示，2022年至2024年貿易業務收入分別為326.28億元、364.94億元、331.1億元，佔營業收入比重也超過了40%。
然而，這類貿易業務毛利率極低，2023年和2024年甚至為負，分別為-0.21%和-0.07%，雖然能帶來數百億的流水，卻無法提供高質量的現金流，甚至佔用了大量的營運資金。
2025年，管理層執行了「聚焦主業」的收縮策略。年報顯示，公司貿易業務營收從2024年的331.1億元斷崖式下跌至58.81億元，跌幅超過82%。2025年的貿易業務收入佔比也迅速縮減至10.9%。
「聚焦主業」還是有了一定效果，2025年，天能動力製造業務實現營收479.18億元，按年增長了10.01%，表現穩健。遺憾的是，這無法填補貿易業務留下的巨大缺口。在失去了貿易業務的流水支撐後，公司的增長引擎已完全寄託於實體製造業。
若把製造業務拆分成傳統鉛蓄電池和新業務來看，也不樂觀。
02
「壓艙石」鉛蓄電池收入連年下滑
天能動力製造業務中，鉛酸電池產品為營收的「壓艙石」，2025年收入397.66億元，佔總收入比例約為74%。這塊傳統業務雖然體量龐大，卻已顯露出增長乏力的疲態。
數據顯示，2024年鉛酸電池產品的營業收入為398.54億元，2025年不僅沒有增長，反而出現了微幅下滑。如果看2023年的數據就更為明顯，該業務2023年收入為424.23億元。也就是說，該業務收入規模連降兩年。
市場並非沒有利好。2025年實施的電動自行車「新國標」將整車重量限值從55公斤提高至63公斤，這實際上利好能量密度較低但更安全的鉛蓄電池。同時，「以舊換新」政策也在刺激存量替換。
但利好之下，收入不增反降，揭示了更深層次的危機。
首先，市場已進入存量博弈期。電動兩輪車市場保有量雖高，但市場早已飽和，需求平穩回落。雖然2025年政策落地帶來短期刺激，但這種對政策的依賴度極高。一旦補貼政策退坡或標準切換的窗口期過去，市場需求極易出現「斷崖式」回落。
其次，原材料價格的「達摩克利斯之劍」高懸。天能動力在年報中提及，2023年以來，宏觀環境和產業發生重大變化，導致的結果就包括原材料價格波動。這甚至令公司放棄了天能新材料於2026年年末實現合格上市的計劃。對此，天能動力的應對是動態調整採購與庫存策略、推進技術降本等。
鉛蓄電池最重的成本來源於鉛。作為大宗商品，鉛價格不受製造商控制，波動在所難免。通過滬鉛主連可以看到，尤其2024年上半年的暴漲，以及該年第三季度的暴跌，令產業鏈上的企業面臨極大的成本控制考驗。
那麼，在各方壓力下，天能動力鉛蓄電池這個「壓艙石」能否守住呢？
03
「第二曲線」鋰電業務的尷尬
為打破天花板，天能動力曾豪擲百億押注鋰電，試圖將其打造為「第二增長曲線」。據悉，公司現已構建起從電芯到系統集成、儲能電站建設、交付及運維的垂直能力。
2025年的數據也確實亮眼，公司鋰電池業務實現收入15.41億元，按年增長超過222%，收入佔比來到了2.9%。特別是在儲能風口下，天能動力成功切入了部分市場。
然而，高增長並未換來高回報，在2023年和2024年年報中均有「鋰電毛利率下降」的字眼。2025年雖然鋰電子電池業務毛利率有所增長，但管理層對部分鋰電生產設備計提了減值，減值額度高達7169萬元，這是一個令人擔憂的信號。「隨着鋰離子電池市場競爭加劇令需求下降及產量減少，管理層認為存在減值跡象」，天能動力表示。
除了鋰電，天能動力還在年報中濃墨重彩地描繪了固態電池、鈉離子電池和氫燃料電池的佈局。
不可否認，天能在這些領域確實有技術儲備。例如，其固態電池已開始對接市場化需求，相關成品已進入送樣及小批量試銷階段；鈉離子電池在汽車啓停領域有所驗證；氫燃料電池已構建起覆蓋膜電極、雙極板、電堆至燃料電池系統的全鏈條自主研發與產業化體系。在資本市場上，這些概念也極具想象力。
但從「樣品」到「量產」，中間隔着工藝穩定性、成本控制和產業鏈配套的巨大鴻溝。根據市場的普遍認為，全固態電池產業化尚需5—7年，這也意味着，天能動力現在投在研發上的錢（2025年研發開支20.13億元），在短期內恐難轉化為實際的營收和利潤。
對於投資者而言，這些前沿故事雖然動聽，但在利潤表真正體現之前，它們目前僅僅是「故事」，公司是否有足夠的財力支撐這些前沿技術的長期燒錢，是一個巨大的問號。
04
現金流改善下的貓膩
通讀年報，最令人振奮的莫過於現金流：經營活動產生的現金流量淨額為51.91億元，較上年同期提升了46.42億元，暴增了845%。
那麼，錢從哪來的？除了利潤增加，更主要來自兩點：存貨下降和應付賬款增加。
數據顯示，2025年存貨為76.96億元，較2024年減少了5.88億元；應付款為165.56億元，較2024年增加了32.63億元。簡單來說，天能動力2025年通過大幅度清調庫存，同時更大幅度地佔用了上游供應商的資金（延長賬期）的手段，「擠」出了可觀的現金流。
這雖然能美化報表，但這種改善能否持續，完全取決於對上游的議價能力還能壓榨多久。
此外，天能動力還非常依賴「外掛」。2025年，計入損益的政府補助及增值稅加計扣除等依然高達12.92億元；同時，公司的利息收入有2.73億元，這些均放在了其他收入項下。不過，天能動力2024年時的其他收入合計高達21.01億元，2025年降為16.39億元，減少幅度約22%，其中便有政府補貼退坡的原因。
未來，隨着政府補貼進一步退坡時，公司又將如何應對？