作者｜浩海投研 星空下的蘋果
近期，地緣衝突下，大宗商品價格跌宕起伏，鋰礦行業也再次進入資本的視線。
鋰礦漲價，鋰資源龍頭在二級市場也是風生水起，比如#贛鋒鋰業（002460）和#天齊鋰業（002466）兩家行業大佬，股價也創下近年新高，自2025年12月至今分別升逾40%及30%。同居鋰電池上游的兩大霸主，基本面有何不同？天齊鋰業手握最賺錢的鋰礦資源，坐享資源價格上漲帶來的紅利，躺着數錢；而贛鋒鋰業則是全產業鏈佈局，厚積薄發，謀劃更長遠的未來。
一、從ICU到KTV，鋰產業鏈價值重塑
客觀的說，近兩年鋰產業鏈的表現可謂是「上下翻飛」。
回看2025年上半年，新增產能集中釋放，但下游需求恢復速度遠低於預期，鋰鹽和鋰精礦庫存一路攀升。碳酸鋰價格一路跌到谷底，電池級碳酸鋰甚至一度跌破6萬元/噸，不少冶煉廠面臨虧損，採購節奏放緩，市場情緒也隨之降溫。疊加美國推行對等關稅政策，儲能、電芯以及新能源車出口都受到衝擊，整個產業鏈信心不足。
從2025年中開始，國內部分產區因為環保檢查和礦權調整而減產，「金九銀十」旺季疊加年底儲能裝機搶裝潮，年底鋰輝石精礦價格漲破1200美元/噸，碳酸鋰現貨價重新站上13萬元/噸，短短半年漲幅超過一倍。2026年，津巴布韋又開始暫停未加工礦和鋰精礦出口，全球供應繼續偏緊。而需求端的表現更是超出預期，受益於鋰電開工率持續提升，碳酸鋰和氫氧化鋰價格也拔地而起。
從資源端看，贛鋒鋰業和天齊鋰業都是行業第一梯隊，礦山和鹽湖都有佈局。贛鋒鋰業還進一步佈局了黏土鋰和雲母鋰資源。不過，兩家公司對產業鏈的參與方式並不一樣。贛鋒鋰業更注重全產業鏈佈局，從上游資源到中游加工、再到下游應用業務全覆蓋。這種方式使得企業提高對行業變化的感知能力和應對彈性；而天齊鋰業則更偏重中上游，尤其是在優質礦資源和鋰鹽環節上深耕更深。也正因為礦源質量和業務側重點不同，天齊鋰業的業績周期性更加明顯，尤其在行業上行周期裏，會出現爆發式增長。相比之下，贛鋒鋰業的優勢在於產業鏈更完整，經營更為穩健。因此，從財報上看天齊更喜歡享受資源周期紅利，而贛鋒則寄望於在產品端的紅利期分到一杯羹。
二、鋰礦資源稟賦對比
兩公司礦產佈局都以國外為主，國內為輔，礦山、鹽湖共同發展。然而兩家公司業務側重各有不同，天齊鋰業單礦礦產品位質量更好、產量更大。
贛鋒鋰業廣泛佈局上游礦產，賣鋰化工產品。它在礦山、鹽湖、雲母、黏土這些鋰資源形態上都有佈局，海外資源尤其多，像礦石端的Mt Marion（澳大利亞）、Pilbara（澳大利亞）、Goulamina（馬裏）這些項目，鹽湖端的Mariana（阿根廷）和Cauchari-Olaroz（阿根廷）也都在它的版圖裏。Mariana是100%持股，Cauchari-Olaroz則是參股50%，鹽湖項目已經投產。贛鋒鋰業在年度報告中也屢次提到公司資源來源分散、覆蓋面廣，抗單一項目波動的能力更強。如果按照100%參股計算，贛鋒鋰業目前的鋰礦資源量已經接近1億噸LCE。
贛鋒鋰業礦產資源表（來源：公司2025年年報）
但贛鋒並不是「挖出來什麼就賣什麼」。它更偏向把原料繼續往下加工，最後賣出去的是碳酸鋰、氫氧化鋰這些鋰化工產品，甚至還能延伸到更多鋰化合物和金屬鋰產品。贛鋒的碳酸鋰產能大約13萬噸，氫氧化鋰產能約15萬噸，鋰化合物和金屬鋰產品大約有40種，說明公司的重心不只是資源端，或者說資源端的佈局是防止被「卡脖子」，通過勞動附加值轉化賺取更高收益。這樣既保住了原料供應，又賺到了資源價值+製造勞動價值的雙重紅利。
除了鋰礦，公司還佈局了可穿戴電池、3C電芯、固態電池、儲能電池。特別需要指出的是固態電池業務，公司早在2016年就成立固態電池研發中心，2023年重慶贛鋒20GWh新型鋰電池科技產業園完工並為賽力斯供車用固態電池。目前公司是行業唯一一傢俱備固態電池上下游一體化能力的企業。
來源：贛鋒鋰業2025年年報
贛鋒鋰業鋰化工產品產能 （來源：贛鋒鋰業2025年年報）
天齊鋰業的風格則更偏「資源型龍頭」。公司除了賣碳酸鋰和氫氧化鋰這些鋰化工產品之外，還直接賣鋰礦石（大部分產品銷往國內），所以公司主營業務更靠近產業上游的資源端。公司的原材料主要來自硬巖型鋰礦和鹽湖滷水兩個渠道，其中最核心的資源基地就是澳大利亞的Greenbushes鋰輝石礦，以及中國四川雅江措拉鋰輝石礦。與此同時，天齊還通過投資SQM和日喀則扎布耶的部分股權，進一步把觸角伸到了阿塔卡馬鹽湖和扎布耶鹽湖這些優質滷水資源上。鋰化工板塊方面，天齊已經建成5個生產基地，鋰化工產品產能約12.16萬噸，整體上形成了「上游資源+中游加工」的雙輪驅動模式。
天齊鋰業鋰礦資源及鋰化工產能 （來源：天齊鋰業2025年年報）
和贛鋒相比，天齊的資源結構沒有那麼「鋪得開」，但它的優勢在於核心資產更強，核心鋰礦尤其是Greenbushes，這座礦幾乎是全球最稀缺的優質鋰礦。
它的第一大優勢是品位高。公開信息顯示，Greenbushes的資源量約4.40億噸，平均鋰氧化物品位約1.5%；對應的礦石儲量約1.72億噸，平均品位約1.9%。這個品位在全球硬巖鋰礦裏屬於非常能打的水平；第二大優勢是規模大、產量穩。Greenbushes的鋰輝石精礦產能已經達到約150萬噸/年，根據公司2025年年報，2025年末三號化學級加工廠投產後，總產能進一步躍升到約214萬噸/年。Greenbushes的產量佔全球所有鋰資源項目2025年總產量的9.3%。Greenbushes能長期、穩定地給天齊提供原料和利潤支撐，這對鋰企業來說，無疑是其他企業難以比擬的競爭力。
全球鋰資源按供給分佈 （來源：天齊鋰業2025年年報）
而相比較贛鋒鋰業，天齊鋰業的業務佈局更為集中，產業鏈其他子環節則通過參股的策略滲透。
三、百貨商場VS專賣店，業績見分曉
鋰行業在2022年進入寒冬後蟄伏了幾年，終於在2025年下半年迎來了曙光。贛鋒鋰業2025年的業績完美的體現了這一點。2025年贛鋒鋰業營收231億元，按年增長22%，歸母淨利16.1億元，按年增長178%，扣非淨利-3.9億元。公司綜合毛利率15.7%，按年提高4.9pct，歸母淨利率7%，按年提高18pct。
反觀天齊鋰業，2025年公司營收103.5億元，按年減少21%，歸母淨利4.6億元，按年增長106%，綜合毛利率為39.5%，按年減少6.6pct。粗看天齊鋰業的業績，似乎並沒有完全反映出行業回暖，但這主要是由於其全資子公司泰利森（Greenbushes）化學級鋰精礦定價機制與公司鋰化工產品銷售定價機制在年度存在的時間周期錯配，隨着國內新購鋰精礦陸續入庫及庫存鋰精礦的逐步消化，公司各鋰化工產品生產基地生產成本中耗用的化學級鋰精礦成本基本貼近最新採購價格。
單從毛利率的角度看，贛鋒鋰業的綜合毛利率近幾年一直低於天齊鋰業，主要是因為贛鋒鋰業除對外輸出鋰系列產品之外，還生產動力及儲能電池的業務收入佔比已經從2021年的約20%提高到了2025年近40%，而該部分毛利率多年處於15-20%之間。所以在鋰價大漲階段，贛鋒鋰業的業績仍然難有迴轉。
不過即便將電池業務忽略，單看鋰系列產品業務，公司的該部分利潤率也低於天齊鋰業。比如2025年天齊鋰業鋰化合物單噸成本約4.6萬/噸，毛利1.8萬/噸，贛鋒鋰業對應鋰系列產品單噸成本5.8萬/噸，毛利1.08萬/噸。可見，鋰礦資源本身的品位和質量，天齊鋰業的Greenbushes礦確實讓公司享受到了高品質礦產帶來的業績收益。
來源：根據歷年財報浩海投研整理
研發投入方面，贛鋒鋰業因業務線覆蓋產業鏈上下游，研發投入是維持競爭力的必要成本。2025年公司研發費用達到約1.05億元，佔主營業務收入比例也從2021年的3.06%穩步提升至4.5%。
贛鋒鋰業部分研發項目 （來源：贛鋒鋰業2025年年報）
相比之下，天齊則聚焦礦產資源和相對成熟的鋰化工領域， 2025年研發費用僅約4760萬元，佔比僅0.46%。
來源：根據歷年財報浩海投研整理
從應收賬款及票據、存貨周轉等財務指標來看，贛鋒鋰業無論是動力電池業務還是儲能電池業務都對公司的資金有一定佔用，而純鋰礦及鋰化工業務的天齊鋰業在這方面就好得多。不過未來如果鋰電池行業的供給側再一次進入擴張周期，則對贛鋒鋰業的周轉率影響更大。
對於鋰礦企業來說，採礦權和勘探權佔了無形資產的很大一部分。2025年年底，贛鋒鋰業無形資產佔總資產達到了近20%，而反觀天齊鋰業這一數字只有不到7%。贛鋒鋰業的採礦和勘探權達到了190億，幾乎完全構成了該公司的全部無形資產（207億），同樣天齊鋰業採礦權賬面價值45億，總體無形資產48億。從合併報表的角度分析，贛鋒鋰業在礦產儲備上確實比天齊鋰業更多，「家底」更厚，後者的採礦權主要由上文提到的Greenbushes及措拉項目構成。
說到底，本質是兩家公司的經營路線的不同。贛鋒鋰業更像是把產業鏈儘量往前後兩端都鋪開，希望把資源、加工、終端這些環節都串起來，天齊鋰業則更專注於上游，把核心資源和鋰化工做深做透。
所以，與其說誰一定更強，不如說誰更佔優，在不同的周期中各領風騷。
注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。