摘要

中東衝突的影響遠超油價上漲。若說上世紀70年代中東危機催化西方重啓「小政府」，本輪衝突則可能加速其走向終結。

百餘年來，西方治理始終在「大政府」與「小政府」間循環。大蕭條前，新古典主義主導下的自由放任「小政府」，最終釀成經濟危機；大蕭條催生凱恩斯主義，政府全面干預經濟，卻又埋下效率隱患。70年代石油危機引發滯脹，推動80年代新自由主義迴歸，「小政府」模式再度確立。

此後西方放鬆金融監管、重貨幣輕財政、削減福利與產業政策，導致金融化氾濫、貧富差距拉大，直至次貸危機爆發。危機後，政府幹預已開始回潮；新冠疫情讓供應鏈安全的重要性凸顯，進一步強化政府作用；本輪中東衝突則將能源與國家安全置於核心，政府角色持續擴張，「小政府」理念加速退場。

這並非意味着西方重回傳統「大政府」時代，但趨勢已然明確：從財政、貨幣到產業、物價管控，政府幹預力度持續提升。未來全球通脹與利率易升難降，債市波動或將常態化，廣義安全相關資產更具優勢。中金認為，憑藉完整供應鏈、持續科技創新與新能源領先地位，中國資產的相對優勢將愈發突出。

正文

大政府（Big Government）與小政府（Small Government）是描述政府職能邊界與干預程度的相對概念，一般通過量化指標（財政收支強度、政府僱員數量等）和職能特徵（公共權力/公共服務範圍、政府管制強度等）兩個維度來判別，並沒有一個被普遍接受的標準定義。小政府主義者認為，市場自身能有效配置資源，政府幹預只會扭曲效率，政府的作用應嚴格限制在保護個人自由、財產權以及提供國防、司法等基本公共品的範圍內。大政府主義者認為，市場存在廣泛失靈（信息不完全、外部性、公共品缺失、不平等），政府必須承擔更廣泛責任，不僅要維護市場秩序，還要促進經濟增長、減少不平等、提供全面公共服務與社會保障、穩定宏觀經濟等[1]。「大政府」與「小政府」模式的切換對宏觀經濟和資產定價意義重大，接下來就這一話題展開深入討論。

大蕭條催生「大政府」

1929年開始的「大蕭條」之前較長一段時期內，西方總體來說奉行新古典主義，政府幹預較少。比如，美國早期的金融處於自由放任狀態，1781年美國第一家銀行美洲銀行成立，隨後銀行數量快速增長。各州分別出台針對本州銀行的經營規範，但各州內部銀行間存在無序競爭。1791年成立的第一銀行和1817年成立的第二銀行(二者可視為中央銀行的雛形)均在20年期滿後停業。1864年《國民銀行法》建立了美國聯邦政府層面的金融監管制度，美國財政部下的貨幣監理署監管聯邦特許經營銀行，政府開始介入金融活動。明確了國民銀行運營的制度安排，包括存款準備金制度、發行銀行券擔保制度等。1913年《聯邦儲備法》確立美國聯邦儲備體系（即美國的中央銀行體系）。該法案賦予了聯儲局實施統一的貨幣政策、建立全國清算支付系統、承擔最後貸款人角色、對銀行業實行監管4大職能。

金融監管缺失最終導致危機爆發。1907年銀行危機（「大恐慌」）爆發，擠兌從信託公司傳染至銀行，該危機促成了聯儲局的建立。1920年代在混業經營格局下，享受聯儲局擔保的銀行體系放大了尾部風險，貸款流入股市、催生泡沫。1929年股市暴跌引發金融危機和經濟危機（「大蕭條」）。

彼時西方奉行「平衡財政」理念。20世紀初，美國聯邦政府實行較嚴格的財政預算控制政策，恪守財政平衡。戰爭支出階段性帶來財政赤字，比如南北戰爭和第一次世界大戰，但戰後通過連續多年的財政盈餘來回補戰爭赤字。「大蕭條」來臨時，胡佛政府仍恪守財政平衡政策，面對經濟下行對財政的壓力，採取了緊縮性的財政政策，1930年經濟下行的同時，財政收入增長5.1%，而1932年新稅法提高稅率、平衡財政，導致了危機深化。

圖表1：20世紀初，美國政府恪守財政平衡

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表2：大蕭條來臨時胡佛政府仍試圖平衡財政

資料來源：Wind，中金公司研究部

新古典主義認為在充分就業的情況下，每增加一美元的政府支出只能「擠出」一美元的私人支出，而無法改變總體收入水平。新古典主義認為市場會自動出清、失業只是暫時的。但大蕭條期間美國失業率超過25%、GDP下降45%，經濟陷入了長期衰退。西方政府在沒有完整理論指導的情況下，被迫拋棄自由放任的經濟政策，嘗試干預經濟。例如羅斯福「新政」第一階段（1933-1935）應急性地開展失業救濟和金融改革。

「大蕭條」催生了凱恩斯主義。大蕭條期間各國嘗試干預經濟。比如，1930年大蕭條蔓延至英國後，首相麥克唐納設立經濟學家委員會，凱恩斯出任主席，負責評估經濟形勢並尋找解決方案。1933年羅斯福「新政」實踐走在理論前面，驗證了擴張性財政政策的有效性。羅斯福「新政」期間，美國加大財政支出。1935年《緊急救濟撥款法》撥款40億美元（GDP的2.5%）用於救濟和以工代賑，這是當時美國歷史上最大的公共救濟計劃。「新政」設立了一批「字母機構」，包括工作進度管理局（WPA）、聯邦緊急救援局（FERA）等，專門執行以工代賑、擴大基建投資等職能。

凱恩斯提出有效需求原理，認為財政政策有乘數效應，政府要加強宏觀需求管理，採取財政政策增加投資、刺激經濟，彌補私人市場的有效需求不足，實現充分就業和經濟增長。羅斯福「新政」第二階段（1935-1939）有意識地實踐了凱恩斯主義。1936年《通論》出版後，美國政府將此作為政策指導，擴張性財政政策從「新政」早期的應急措施，逐步轉變為有系統性理論指導的政策實踐。美國1937-1938年由於政策退出導致「羅斯福衰退」，第二次世界大戰期間大規模財政擴張實現了充分就業，分別從反面和正面印證了凱恩斯理論的有效性，奠定了二戰後凱恩斯主義的地位。

圖表3：羅斯福「新政」擴大基建和救濟支出

資料來源：Review of the WPA Program，Wind，中金公司研究部

圖表4：「新政」設立「字母機構」執行大財政

資料來源：Review of the WPA Program，Wind，中金公司研究部

1940-50年代，美國財政保持國防和基建支出強度。二戰期間美國國防支出（包括消費和投資）佔到其GDP的40%以上。戰後國防開支並未回到戰前的低水平（1929-1939年佔GDP比重1.5%），反而成為了重要支出項，連續近20年保持10%以上。1956年《聯邦援助公路法》出台，州際公路系統（Interstate Highway System）建設計劃正式實施，累計建設公路超過7.5萬公里，聯邦政府通過高速公路信託基金（Highway Trust Fund）來提供資金。

圖表5：二戰後，美國保持國防和基建支出強度

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表6：美國政府投資建設州際公路系統

資料來源：1956年《聯邦援助公路法》，Wind，中金公司研究部

1960年代起，美國財政支出向社會福利傾斜。1964年約翰遜政府提出了「偉大社會」計劃，着重在社保、教育、醫療等諸多民生領域擴大政府支出，在民生領域的一項重要工作是「向貧困宣戰」（War On Poverty）。美國福利社會的建設在這期間達到空前高度。約翰遜的繼任者尼克松、福特等，均對「偉大社會」計劃中的部分內容做了拓展，貧窮群體的收入明顯改善。

圖表7：1960年代美國政府開支向民生傾斜

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表8：1960年代貧窮群體的收入明顯改善

資料來源：Wind，中金公司研究部

大蕭條後，金融監管持續強化。1930年代羅斯福政府先後出台《銀行法》、《證券法》、《黃金儲備法》、《國家住房法》等一系列監管法律法規，確立了分業經營制度，限制了銀行業與證券業的跨業經營；「Q條例」禁止銀行為活期存款支付利息，並規定了對儲蓄存款、定期存款支付的利率上限；禁止美國私人持有黃金，所有私人黃金必須按規定價格出售給財政部；成立了證券交易委員會（SEC），確立了信息披露制度，證券發行或出售須向美國證券交易委員會（SEC）註冊登記等。此後各屆政府在此基礎上進一步出台了《聯邦存款保險法》、《銀行控股公司法》、《臨時利率控制法案》等，完善和加強政府監管。

圖表9：1930年代至1970年代美國出台一系列金融監管與「金融抑制」政策

資料來源：SEC’s Office of Investor Education and Advocacy，federalreservehistory.org，中金公司研究部

美國先後執行YCC（yield curve control）、「扭曲操作」（Operation Twist）等政策。1942-1951年，聯儲局執行YCC政策（美國迄今唯一一次YCC），3個月國庫券收益率固定在0.375%，10年期及以上長期國債收益率上限設定為2.5%，聯儲局承諾無限量購買任何收益率超過上限的國債。1961-1965年，聯儲局實施「扭曲操作」，通過賣出短期國債、買入長期國債的方式，在提高短期利率以捍衛美元的同時，壓低長期利率以刺激國內投資和房地產市場。

圖表10：美國一度執行YCC政策

資料來源：FRED，Wind，中金公司研究部

美國還多次執行物價管控。1933年羅斯福政府的《農業調整法》、《國家工業復興法》通過價格管控、限制供給、政府補貼、政府採購等方式扶持價格、應對通縮。1935年兩部法律被判違憲。1941-1946年（二戰時期）進行全面嚴格的戰時管制，1941年成立物價管理辦公室（OPA），1942年《緊急物價控制法》授予OPA物價管制權力，凍結幾乎所有商品和服務的價格，覆蓋約90%的消費品，並凍結工資和房租，實行消費品配給和生產管控。1946年《緊急物價控制法》失效，次年廢止。杜魯門政府於1951年設立了物價穩定辦公室（OPS）和工資穩定委員會（WSB），暫時恢復對物價和工資管控。1953年艾森豪威爾上台後逐步廢除。1970年通過《經濟穩定法》授權，1971年尼克松政府啓動「新經濟政策」，8-11月實施為期90天的工資、價格和租金全面凍結，11月後設立薪酬委員會和價格委員會，漲價或加薪需政府批准。1973年初轉為自願遵守，6月-8月再次短暫凍結價格，至1974年4月逐步解除物價管控。

產業政策也服務於時代任務，不斷演進。大蕭條時期，產業政策旨在應急救濟和應對危機。1933年《農業調整法》通過補貼農戶、銷燬農產品、徵收加工稅等方式，來控制農產品供給；《國家工業復興法》推行「藍鷹運動」，規定企業的生產規模、工資工時等。建立聯邦通信委員會（FCC）、民用航空局（CAB）、證券交易委員會（SEC）等，對電信、航空、金融等行業實施監管。二戰時期，通過GOCO（Government-Owned, Contractor-Operated，政府所有、承包商運營） 模式擴大軍工和重工業生產。GOCO是政府出資建設/擁有固定資產，通過合同委託企業負責日常運營，政府只負責戰略目標、資金撥付、合規監管與績效考覈，不直接參與日常經營。根據1940年的《國防生產法》，美國全面推行GOCO，成為戰時美國軍工和重工業擴產的核心模式。1942年曼哈頓計劃中，政府建設的實驗室、工廠，委託加州大學、杜邦公司等運營，奠定了戰後國家實驗室GOCO範式。

冷戰背景下，國家安全導向的產業政策常態化。聯邦政府通過公共研發投入、政府採購等方式，成為高科技產業的重要投資者和大客戶，支持相關產業發展，提升國家安全和基礎研究水平。例如，國防部高級研究計劃局（DARPA）的早期項目孵化了互聯網、GPS等顛覆性技術；大規模國防採購（如阿波羅計劃）為半導體、計算機等產業提供了最初的市場，並加速了技術進步和擴散。

美國二戰時期專門成立Office of Scientific Research and Development用於支持科學技術研發，僅這一個部門累計在二戰期間花費超過90億美元，政府研發支出較二戰之前的強度增長10倍以上。1944年，美國的專利申請中有接近1/8直接受政府資助，是歷史最高峯。

圖表11：美國受政府資助的專利佔比

資料來源：America, Jump-started: World War II R&D and the Takeoff of the U.S. Innovation System（2023），中金公司研究部

不妨也看看英國的情況。1920—1970年是英國從一戰後衰退、大蕭條衝擊到二戰重建，再到戰後相對繁榮的五十年。這一時期英國經濟思想與政策發生大幅轉向：從自由放任轉向凱恩斯主義、政府全面干預。

1920年代，英國面臨一戰後經濟實力削弱、長期停滯與高失業的嚴峻局面，但主流思想仍堅持新古典主義，相信市場自動均衡，主張小政府、平衡預算與迴歸金本位。具體體現為財政上遵循財政保守主義，追求預算平衡甚至盈餘。匯率層面也於1925年強行恢復戰前金本位；社會福利延續早期濟貧法框架，但保障水平有限。

1930年代，大蕭條徹底衝擊傳統政策路徑，凱恩斯主義也逐步成為英國官方主流，確立了政府幹預、需求管理的政策範式。1931年英國退出金本位，英鎊大幅貶值，實施「廉價貨幣」寬鬆貨幣政策。財政政策從緊縮轉向擴張，目標從平衡預算轉向充分就業與經濟增長。1942年《貝弗裏奇報告》提出消除五大社會弊病[2]，規劃全面社會保障體系，為戰後福利國家奠定藍圖。在1945年的大選中，丘吉爾所在的保守黨雖帶領英國贏得戰爭，但保守黨讓選民聯想到1930年代的蕭條、通脹等，艾德禮領導的工黨則全盤接受了《貝弗裏奇報告》，並承諾將煤炭、鐵路等核心產業國有化，建立國民醫療服務體系（NHS），最終獲得壓倒性勝利。此後艾德禮政府在1945-1951年期間，以《貝弗裏奇報告》和1944年《就業政策白皮書》（政府將維持高水平和穩定就業作為其主要責任和目標之一）等官方藍圖為基礎，通過系列立法確立了國家干預（混合經濟）、充分就業與全民福利的政策體系，將大政府理念推向了歷史高峯。

艾德禮執政期間，英國頒佈系列法令推進福利社會建立：

 • 1944年《教育法》：所有地方政府都必須提供初等教育、中等教育和繼續教育，中等教育要到15歲，每所學校都提供餐食、牛奶和醫療服務，針對11歲學生的「11+」考試根據學生的能力將學生分入不同類型的學校；

 • 1946年頒佈《國民保險法》：建立了一個全面、強制、統一的國家社會保障體系，通過建立政府、僱員、僱主的三方繳費制度，實現國民「從搖籃到墳墓」的全面給付，構建社會安全網；

 • 1946年頒佈《工傷法》：所有員工必須參加，為因傷暫時缺勤的人員提供經濟救濟，工傷賠償的賠付率高於普通疾病，為長期缺勤者提供經濟救濟；

 • 1948年頒佈《國家救助法》：為失業者、未繳納足夠國民保險計劃繳款者、未繳納國家保險計劃的老年人提供經濟援助提供保障，並設立國家救助委員會；

 • 1948年國家健康服務體系（NHS）成立：為國民提供醫生、牙醫、驗光師和醫院的免費治療服務；

 • 1946年頒佈《新城鎮法案》：規劃建設12個新城鎮以減少擁擠；

 • 1949年《住房法案》：市政當局可以購買破舊房屋並進行改造，房主可以申請幫助進行改造。

艾德禮執政期間，國有化也取得了顯著進展。政府將國有化視為保持幾乎充分就業的一種重要方式，通過將鐵、天然氣、煤炭、電力和鐵路行業國有化，支持產業可用來減少失業，稅收資金還可在經濟困難時期維持行業運轉。

英國有兩次重要的國有化浪潮。1945-1951年是首次國有化浪潮。從1945年起英國政府通過系列國有化法令[3]，把一批煤炭、電力、煤氣、鐵路、航空、電訊、航運企業收歸國有；在運動中，國有化企業佔整個英國工業的20％；國有企業職工人數佔全國自立人口的比重由1938年的4.9％上升到1955年的14.7％（350萬人），國企基本支配了英國的基礎設施部門。

1974-1979年英國開啓第二次國有化。1974年工黨發表《英國工業的新生》，提出成立國營企業局建議，職責是促進特定工業部門的建立，把國有化擴大到有利可圖的製造部門並推動工業的民主化；70年代的國有化在構成上由原來能源、鋼鐵、交通運輸等基礎部門，發展到包括電子、宇航等尖端技術部門[4]。

1960年代，英國經濟相對衰落，通脹與失業開始並存，傳統凱恩斯主義出現疲態，為應對經濟增長乏力「英國病」和通脹壓力，政策思想開始引入對微觀市場結構和收入政策的關注：在凱恩斯框架內進行了重大調整（如引入增長目標和指示性計劃）。為兼顧充分就業與國際收支平衡，政策陷入Stop-Go循環：經濟復甦—進口上升—國際收支惡化—緊縮加息（Stop）—失業上升—放鬆刺激（Go），頻繁切換加劇經濟波動與不確定性。在1970年代後期，國企經營低效、市場競爭能力偏低等弊端逐步突顯，導致了教育、衛生、國防等行業投資能力不足，也加速了政府執政理念的轉變。

70年代的中東衝突加速「小政府」重啓

1970年代美國陷入滯脹困局，經濟出現負增長，通脹持續抬升，凱恩斯主義面臨困局。通脹並非完全歸因於石油衝擊，而是政府幹預過度導致低效、人口年輕化等多個原因所致，但石油衝擊使得早前積累的低效問題集中暴露。石油是自然資源，無法人為製造，而且關係到國計民生，普通老百姓也深受原油價格上升的影響。可以說，石油衝擊是西方反思「大政府」的一個重要加速器，加速了1980年代之後西方「小政府」的重啓。

1980年代美國轉變財政思路，從擴大政府開支、增加有效需求，轉變為減輕企業和居民稅負。里根政府於1981年發布《經濟復甦和稅收法案》，1986年發布《稅制改革法案》，重點減輕企業和個人所得稅，並以公平、簡化、增長為目標，對美國整個稅制結構進行了重大改革。

圖表12：1980年代美國減輕個人所得稅負

資料來源：World Tax Database，中金公司研究部

圖表13：1980年代美國減輕企業所得稅負

資料來源：World Tax Database，中金公司研究部

此後減稅成為重要的財政政策方向。在赤字持續擴張背景下，克林頓政府1993年《綜合預算和解法案》提出增加稅收和減少支出等舉措收窄赤字。1997年《納稅人救助法案》重新提出了減稅舉措，主要以稅收抵免的方式來減輕個人稅負。21世紀初，美國經濟增速放緩，小布什政府採取了與里根政府相似的財政舉措，先後於2001、2002、2003年頒佈減稅法案，試圖通過減稅來對沖經濟下行。

1980年代美國政府也開始削減社會福利。1980年代裏根政府通過一系列法案收縮社會福利，轉向整筆撥款模式、工作福利思路。1981年《綜合預算協調法案》（Omnibus Budget Reconciliation Act of 1981）將75個專項補助金項目合併為9個整筆撥款項目，社會福利支付從「應享權益」（Entitlement）模式向「整筆撥款」（Block Grant）模式轉變。1981年法案還削減社會福利支出和工作人員規模：減少家庭福利、食品券和住房補貼，削減了聯邦對州政府的醫療援助（Medicaid）撥款，並裁撤了社會保障局（SSA）約21%的工作人員。

1983年《社會保障修正案》將退休年齡從65歲逐步提高至67歲，並首次對部分社保收入徵稅。同年還引入了「意外收益消除條款」（WEP）等措施，削減部分公務員群體的社保福利。1988年《家庭支持法案》建立了首個全國性的工作福利（workfare）要求（JOBS計劃），要求有勞動能力的受助者工作或參加培訓，而非單純領取救濟金。

1996年克林頓《個人責任與工作機會協調法案》（PRWORA）「終結我們所熟知的福利」。廢除實施60年的「失依兒童家庭救助計劃」（AFDC），終結了窮人可以無限期、無條件獲得聯邦現金援助的「福利權利」，「工作福利」的政策思路進一步成熟。創建「貧困家庭臨時援助」（TANF）計劃，規定終身福利領取上限為5年，要求成年受助者在2年內必須工作。要求單親家庭每周至少工作30小時，雙親家庭每周至少工作35小時，否則將失去福利。將福利管理權下放給各州，以整筆撥款（Block Grant）方式向各州發放資金，取代了開放式聯邦福利承諾。

圖表14：美國現金福利總支出的演變

資料來源：Social Security Administration，中金公司研究部

圖表15：美國社會保障整筆撥款實際值回落

資料來源：Richard Kogan等，History Shows That Block-Granting Low-Income Programs Leads to Large   Funding Declines Over Time（2025），中金公司研究部

政府出台一系列法案推動金融自由化。1980年卡特政府放鬆對存款機構的監管，分6年逐步取消存款機構的存款利率限制、1986年實現利率市場化，相當於取消1933年開始的Q條例。1982年裏根政府允許存款機構吸收更高利率的活期存款、發放非住宅和浮動利率抵押貸款，並放寬了銀行向單一借款人貸款、房地產貸款和內部貸款的限制。1999年克林頓政府廢除了1933年《銀行法》的大部分內容，推動了金融控股公司(FHC)出現，實際上實現了混業經營。這些放鬆舉措增加了金融機構從事高風險活動逐利的動機和能力，而政府擔保進一步激勵金融企業追求高收益，這導致了1980年代末的儲蓄和貸款（S&L）危機，並為2008年金融危機種下種子。

監管放鬆背景下，混業經營和金融創新積累了金融風險。1999年《金融服務現代化法》後，金融控股公司出現，實現了實際上的混業經營，金融創新快速發展。層層嵌套的金融創新使得委託代理關係鏈條過長，銀行即使發放次級貸款也可以把風險轉嫁出去，形成道德風險積累。而混業經營下政府對銀行體系的擔保使得投資銀行也得以獲益，加大了道德風險。

圖表16：次貸危機前，美國金融衍生品擴張

資料來源：Inside Mortgage Finance，中金公司研究部

圖表17：次貸危機前，美國次級MBS規模擴張

資料來源：Inside Mortgage Finance，中金公司研究部

政治方面，1980年代美國政府刻意打壓工會。1981年8月3日，美國職業航空交通管制員工會（PATCO）約13000名成員罷工。里根政府宣佈罷工非法，限令48小時內復工，隨後解僱11345名拒絕復工的管制員，並終身禁止重新僱佣。美國政府還凍結工會資產，處以累進式罰款，最終迫使工會破產解散。這是美國歷史上總統首次大規模解僱罷工的聯邦僱員，標誌美國勞工運動的轉折點。該事件後，僱主們開始大量使用永久性替代工人來應對罷工。工會力量持續下滑、罷工權被嚴重削弱。

各州立法削弱工會財政基礎。「工作權法」（Right-to-Work Laws）在多個州被推行。這些法律禁止將繳納工會會費作為僱佣條件，允許工人享受工會談判成果卻不承擔費用，削弱了工會的財政基礎、組織和談判能力。執法天平向僱主傾斜，偏袒資方。國家勞動關係委員會（NLRB）是美國負責執行勞工法的聯邦機構，里根通過人事任命將其變成了反工會工具，其裁決偏向僱主，對企業非法解僱工會組織者的行為處罰較輕，使得工人組織工會、進行集體談判變得困難。

再看看英國的情況。1970—1979年，英國在大政府與小政府之間搖擺。1973年石油危機引發高通脹與高失業並存的困境，英國經濟陷入「滯脹」泥潭，菲利普斯曲線失靈；宏觀政策層面，仍處於「Stop-Go」的周期性波動；希思政府（1970-1974）最初試圖轉向市場干預較少的政策，但面對經濟惡化和社會動盪又退回國家干預；工黨政府（1974-1979）延續凱恩斯主義但經濟持續陷入高失業、高通脹和國際競爭力下滑的惡性循環，最終於1976年被迫向IMF求援並接受緊縮條件。

終於，撒切爾政府在1979年迴歸自由主義。在1979-1990撒切爾夫人執政期間，英國政府實施穩健貨幣政策，基於弗裏德曼貨幣主義的通脹是貨幣現象的理論，政府推出中期金融戰略，設定貨幣供應量（M3）增長目標並大幅提高利率以控制通脹；財政政策方面，縮減開支、平衡預算、重塑稅制，在衰退期逆勢增稅（提高增值稅、降低個人所得稅）並削減開支，停止為虧損國企輸血；全面收緊福利，推動福利市場化，在醫療領域引入市場機制，削弱基礎養老金上漲機制、鼓勵發展個人養老金，通過立法徹底削弱工會力量。同時，政府還開啓了大規模私有化浪潮，推進國企私有化，並允許租戶以折扣買下自己居住的市政房屋，不僅削減了政府的住房維護開支，更創造了大批擁有私有財產的「新中產階級」，重塑了英國的產權結構和階級版圖。

圖表18：英國1970年代到1980年代的政策變化

資料來源：https://www.economicshelp.org/blog/214983/economics/thatchers-economic-legacy/，Michael J. Oliver and Hugh Pemberton 「Learning and Change in Twentieth-Century British Economic Policy」 Center for European Studies，中金公司研究部

本輪中東衝突或加速西方「小政府」的終結

次貸危機導致西方反思新自由主義的負面影響，而疫情則凸顯了過度自由化帶來的供應鏈安全問題。在此基礎上，本輪中東衝突進一步凸顯了廣義安全的重要性，而要解決廣義安全，必須讓政府發揮更大作用。預計，本輪中東衝突可能加速導致「小政府」漸行漸遠。要注意的是，「小政府」漸行漸遠並不是說西方將徹底回到1980年之前的「大政府」時代，畢竟那個年代政府幹預太多，帶來了效率低下問題，最終在石油衝擊下爆發「滯脹」。而且，西方在經歷過1980年代後的新自由主義後，利益格局較1980年之前大不相同，政府力量也難以回到那個年代。

但「小政府」漸行漸遠意味着政府在多個方面的干預可能加大。如果說大蕭條到1970年代西方政府作用上升一定程度改善了「公平」，那麼本輪政府幹預在較大程度上是為了改善廣義安全，對產業的影響可能相對比較顯著。接下來從財政、產業、金融監管和抑制、管控物價、國家參股企業等方面進行分析。

為應對金融危機，美國連續推出大規模財政救助計劃，呈現出鮮明的「凱恩斯主義常態化」特徵。2008年10月，布什政府緊急通過《緊急經濟穩定法案》，推出不良資產救助計劃（TARP），授權財政部動用最高7000億美元購買銀行和非銀行金融機構的問題資產，對金融機構進行注資救助，防止系統性崩潰。2009年2月，奧巴馬簽署《美國復甦與再投資法案》（ARRA），投入約7870億美元，覆蓋基礎設施投資、減稅、失業救濟和醫療改革四大領域，以大規模財政刺激推動經濟復甦。在住房保障方面，2009年2月財政部推出住房可負擔性計劃，幫助遇困房主修改抵押貸款條款，通過降低利率、減少本金或延長貸款期限減少月供。同年3月推出住房可負擔再孖展計劃，允許負資產且當前還款正常的房主在無需額外抵押保險的情況下利用市場低利率再孖展，降低財務負擔。

在失業保障方面，聯邦政府多次批准延長失業保險領取時限，部分地區最長可達99周，遠超危機前標準，這一舉措有效緩衝了失業對家庭消費的衝擊。在醫療保障方面，2010年3月奧巴馬政府推動國會通過《患者保護與平價醫療法案》（ACA，即「奧巴馬醫改」），核心舉措包括：擴大醫療補助覆蓋範圍；建立醫保交易平台；強制個人投保及企業為員工購保；嚴禁保險公司因既往病史拒保；防止家庭因醫療支出陷入債務危機，增強社會安全網穩定性。在稅收減負方面，2013年1月，奧巴馬政府簽署《美國納稅人減稅法案》，永久性保留中低收入者的低稅率，將高收入者的最高稅率重新恢復至39.6%，並提高高收入者徵收資本利得稅。

為應對疫情衝擊，美國再次出台了大規模財政刺激計劃。2020年3月，出台《新冠病毒援助、救濟和經濟保障法案》（CARES），為受疫情影響的企業、醫療保健行業和居民提供貸款、救助、稅負減免，總規模達2.2萬億美元。2020年12月，美國國會通過《2021年綜合撥款法案》，其中包含9000億美元的與新冠疫情相關的刺激資金，並延續了CARES法案提供的許多福利。2021年3月，出台1.9萬億美元規模的《美國救援計劃法案》，提供與新冠疫情相關的刺激資金，並繼續延長關鍵勞動和就業福利。

俄烏衝突後，西方出現財政擴張提振軍力的跡象，而本輪中東衝突後這個信號更加明確。根據智庫斯德哥爾摩國際和平研究所（SIPRI）收集的數據，過去十年全球國防支出逐年上升，2024年9.4%的增幅至少是1988年以來的最大增幅。美國預算建議案計劃大幅增加國防開支。白宮在針對27財年國防的預算建議案中指出，提議撥款1.15萬億美元作為可自由支配資金（增長28%），另撥3500億美元作為強制性資金，使國防資源總額達到1.5萬億美元（其中戰爭預算增長44%）。這一數額超過里根時期的軍備擴張，接近二戰前夕的歷史性增幅。白宮建議為部隊加薪，補充關鍵彈藥，構建「Golden Dome」防禦系統，投資關鍵礦產資源，建造艦艇等。

歐盟裁軍原則已被邊緣化，北約（主體為歐盟成員國）加大國防支出強度。2025年海牙北約峯會上，盟國承諾到2035年，將國防支出強度從當前的約2%提升至5%，用於核心國防需求以及與國防和安全相關的支出。歐盟委員會的「ReArm Europe」計劃放寬了財政規則，允許成員國額外支出6500億歐元用於國防。超過半數的成員國計劃將國防開支提高到歐盟規定的上限以上。歐盟在2025年推出歐洲防務債券，通過將其納入銀行的流動性覆蓋率(LCR)高質量資產名單，引導銀行增持。

產業方面，次貸危機後，奧巴馬政府啓動再工業化、重振美國製造業國家戰略，旨在扭轉產業空心化、創造就業崗位、培育先進製造業、推動技術創新與產業升級。出台多個推動先進製造發展和鼓勵創新的舉措，降低製造業進口原料關稅，行業層面重點支持清潔能源、機器人、航空航天、生物醫藥、新材料、信息技術等和先進製造、國家安全相關領域。

疫情則凸顯供應鏈的重要性，美國產業政策的規模和強度均有所提升，延續了吸引製造業迴流的政策基調。特朗普政府1.0時期，美國對內減稅，對外通過貿易審查方式對可能危害本國本土製造業的進口商品進行針對性處理。拜登政府時期，推出《通脹削減法案》、《芯片法案》、《基礎設施投資與就業法案》，政策更多傾向於芯片、半導體等高新技術產業，同時也通過政府採購等方式支持公路基礎設施建設。特朗普2.0時代進一步加碼：推行企業減稅，《大美麗法案》延續全額即時折舊、國內研發支出一次性抵扣等投資激勵政策；放鬆各領域監管，包括放鬆對油氣開發的限制、放鬆針對煤電廠的環保法規等，簡化對國內製藥廠的審核；科技創新方面，促進人工智能發展。

本輪中東衝突則凸顯能源安全的重要性。在替代能源方面，近期東南亞[5]電動汽車銷量增長加快（今年3月中國電動汽車出口量按年增長一倍，其中東南亞是主要市場），歐盟呼籲在多年期財政框架（MFF）中建立一個更多使用可再生能源的「連接歐洲設施」（CEF，目前歐委會建議在2028-2034年期間投入814億歐元）；核能也將重獲生機，近期越南表示將與俄羅斯合作建設一座核電站，高市內閣將核能視為實現100%能源自給的核心，東京電力公司的柏崎刈羽核能發電廠6號機組已在今年4月下旬重啓，用於緩解東京電力缺口。另外部分國家出於能源安全考慮，一定程度迴歸煤炭等傳統能源，或者延緩碳中和進程，例如日本政府已批准燃煤電廠恢復滿負荷運行，印度官員已要求古吉拉特邦的一家燃煤電廠重新啓動運營，歐盟部分成員國認為當前歐盟碳價過高，意大利總理呼籲在地緣政治緊張局勢持續期間暫停歐盟碳交易市場，德國總理也在考慮修改該體系以適應工業需求[6]。

金融監管方面，次貸危機後美國政府通過立法和制度建設大幅強化了對金融體系的干預和控制力度，扭轉了去監管趨勢。2010年6月，美國國會通過《多德-弗蘭克法案》（Dodd-Frank Act），是危機後改革最重要的金融監管立法，構建了一個覆蓋銀行、證券、保險、衍生品、消費者保護等領域的金融監管新框架。這標誌着美國監管理念從「相信市場有效」的新古典主義範式，轉向「承認金融內生不穩定」的後凱恩斯主義範式——政府不再將金融視為自動調節的中介體系，而是需要持續監控和干預的系統性風險源頭。法案主要內容包括：

 • 從功能監管到系統性風險防範。危機前，美國功能性監管體系不完善，存在監管套利空間。《多德-弗蘭克法案》授予聯儲局對系統重要銀行、證券、保險、金融控股公司及金融基礎設施等進行監管，通過金融穩定監督委員會（FSOC）識別和防範系統性風險。

 • 從允許混業回到限制銀行自營性質的投資業務。1999年《金融服務現代化法案》允許商業銀行、投資銀行、保險公司業務混業經營。《多德-弗蘭克法案》通過沃爾克規則限制銀行自營交易，和銀行投資對沖基金和私募股權。

 • 從衍生品豁免到強制監管。2000年《商品期貨現代化法案》明確豁免對信用違約互換（CDS）等場外金融衍生品的監管。《多德-弗蘭克法案》要求大多數互換交易通過受監管交易所和集中清算所進行，提高了衍生品市場的透明度和對手方風險管理能力。

 • 從「隱性兜底」到有序清算。危機前，大型金融機構存在「大而不倒」的隱性兜底預期，因此有激勵承擔過度風險。《多德-弗蘭克法案》強制要求大型金融機構破產製定清算計劃（Living Wills）、設立有序清算基金，安排機構有序退出。

 • 首次設立專門統一的消費者金融保護機構。此前美國沒有統一的消費金融監管機構，消費金融產品的監管分散在多個部門。《多德-弗蘭克法案》成立消費者金融保護局（CFPB），統一監管住房抵押貸款、信用卡等消費金融產品，加強對消費者的保護。

次貸危機後，聯儲局從「最後貸款人」變成「最後做市商」。次貸危機之前，央行的關鍵角色是調整利率，充當「最後貸款人」；但次貸危機之後，聯儲局不僅僅是「最後貸款人」，還變成了「最後做市商」。小政府期間的金融自由化導致貨幣市場、影子銀行、衍生品大幅擴張，背後需要強大的流動性做支撐。比如美債和MBS既是抵押品也是投資標的。危機期間，這些資產價格大跌，市場流動性瞬間凍結，市場接近崩潰。聯儲充當最後貸款人難以穩定市場，因為金融機構無力或者無意願借款。通過QE，聯儲直接下場購買資產，充當「最後做市商」，提高了資產價格，也穩定了金融市場。在金融高度發展的時代，聯儲「最後做市商」的角色難以退出。

特朗普提名沃什擔任聯儲局新主席，沃什在國會聽證會中承諾貨幣政策嚴格獨立。其支持的降息同時縮表的觀點引發市場對美元流動性總量縮減的擔憂。3月26日，聯儲理事米蘭發表《縮減聯儲局資產負債表用戶指南》，給「縮表」改革出了具體政策建議。理論上，通過金融去監管，降低銀行業的準備金需求，增加其對美債需求，刺激銀行承接聯儲局持有的美債，聯儲資產端的美債與負債端準備金同步減少，充裕準備金（ample reserve）的貨幣政策框架不變。

但現實情況面臨兩方面約束。一方面是美債整體供過於求，利率易上難下：大財政硬約束下，美債發行量過大，遠遠超過銀行等金融機構資本金的增速，地緣風險催化下海外投資者質疑美債安全性，購債意願不強。另一方面聯儲局「最後做市商」責任難以推卸：供過於求環境下，即使增加銀行加槓桿的能力，如果沒有聯儲局作為最後做市商，在供給過剩時及時下場購債，銀行業的持債意願亦並不強。常態化擴表或YCC或難以避免。

金融監管之外，預計美國「金融抑制」大概率難免。有研究顯示，當債務規模過大，且政府不再享有「利率低於經濟增長率」的舒適區時，通過正常財政盈餘償債變得極其困難。這種壓力誘使政策制定者通過變相「掠奪」債權人的資源來維持債務可持續性。比如，對金融部門徵收金融交易稅、銀行利潤稅或養老基金資產稅；意外的通貨膨脹或本幣貶值，侵蝕本幣計價債務的實際價值；通過法規強制或誘導機構持有政府債券（如資本管制、宏觀審慎監管），人為製造對政府債務的稀缺性[7]。

有研究[8]進一步指出，金融抑制可能分兩個階段進行。1）早期階段（數量干預）：當政府債務超過某個閾值時，非銀行部門不再願意吸收新增債務，政府開始通過監管手段強制或引導銀行購買並持有國債。該階段政府雖強制銀行買債，但支付的利率仍然是市場化的，這意味着銀行在收益上並沒有直接受損，銀行通常通過擴大存款規模來獲取資金購買國債。2）晚期階段（價格干預/榨取）：當債務繼續攀升，達到銀行系統能夠承載的最高上限時，政府不僅要求銀行持有債務，還開始直接干預利率，從中提取「準財政收入」。此時，政府支付給銀行的國債利率被壓低到市場均衡水平以下。

有跡象顯示，美國金融抑制在「敲門」。比如特朗普曾在公開場合提議一年內信用卡利率上限設定為10%。在政府債務年年攀升的情況下，不排除美國將通過法令要求金融機構增持美債的可能，而YCC也並非不可想象。

美國特朗普政府通過多個政策渠道影響商品價格和房價。2025年4月，美國恢復「最惠國」藥品定價機制，降低處方藥價格；12月，成立食品供應鏈反壟斷工作組，打擊價格操縱和反競爭行為，降低食品價格。2026年1月，特朗普政府批評大型建築商「囤地」（land hoarding），並通過「兩房」施壓，要求其儘快動工建房，簽署行政令，禁止大型投資機構購買獨棟住宅，以「把房子留給個人，而不是公司」。3月，放寬住房建設許可、環保和能源效率要求；改革抵押貸款規則，降低住房孖展成本。2026年1月，特朗普政府總統公告《調整加工關鍵礦產及其衍生產品進口》，計劃建立一個「優惠貿易區」，通過可調節關稅來強制執行價格地板，防止他國通過「低價傾銷」破壞美國及其盟友的本土產業鏈。

中東衝突後，多國出現局部干預價格的現象。例如，奧地利政府限制加油站提價次數，德國也在考慮採取類似措施；法國油氣公司道達爾能源將其在法國加油站的油價階段性凍結；韓國政府實施燃料價格上限以限制損失。2022年歐盟國家曾就油氣價格飆升徵收能源行業暴利稅，如今在意大利重新提上議程。

另一個現象是，美國政府參股重要領域的企業，加大對戰略資源的控制力度。2025年7月，美國國防部宣佈以數十億美元收購稀土公司MP Materials 15%的股份；2025年8月，美國政府對英特爾進行89億美元的普通股投資；2025年10月，美國能源部宣佈收購美國鋰礦商Lithium Americas (LAC) 5%的股份。

對資產的含義

「小政府」的終結對資產的影響可能體現在總量和結構兩個方面。總量層面，大財政、金融抑制、效率降低等意味着通脹和利率易上難下。十年期美債收益率的歷史趨勢顯示，1980年代-2010年代美債收益率趨於回落，而疫情後伴隨財政大擴張、供應鏈摩擦加大、通脹上升等因素影響，美債收益率中樞系統性抬升，維持在次貸危機之後的高位。

圖表19：疫情後美債收益率中樞上移

資料來源：Wind，中金公司研究部

私人美債持有者對利率更為敏感，聯儲局縮表可能加大市場波動。2013年以來，美國海外官方持有的美債規模穩定在3.5-4.5萬億美元區間，而美國海外私人持有美債規模則持續上升，並在2023年反超美國海外官方的持有規模。私人持有美債的特點是對利率更為敏感，彈性分析顯示，美債收益率上升過程中，海外官方持有規模對收益率並不敏感（彈性近似為0），而美國國內和海外的私人持有者均會減持美債（彈性顯著為負），美國國內官方（主要為聯儲局）的彈性甚至為正（即作為最後做市商承接市場過剩供給）。這意味着如果聯儲局縮表，最後做市商的作用弱化，在私人持有美債佔比較高的背景下，市場波動可能加大。

圖表20：海外私人持債比例超過官方

資料來源：FRED，Haver，中金公司研究部

圖表21：私人美債持倉相對利率變化的彈性更大

注：彈性為負意為利率上升時該類投資者會減持美債資料來源：FRED，Haver，中金公司研究部

結構層面，政策以一定程度上犧牲效率作為代價，更加強調安全。這一過程中，全球安全資產面臨重估。在全球政府管控加強，地緣衝擊頻發的大背景下，「安全資產」正在被重新定義為提升國家安全和保證供給能力的資源與科技製造等硬科技資產。以資源能源、裝備製造、國防航天等構成的安全主線開啓歷史性重估，中國資產或將享有更大的「安全溢價」。

圖表22：A股「安全指數」在本輪衝突中的超額收益比以往更大

注：安全指數為科技硬件、通訊設備、汽車及零部件、電力設備、工業、工業材料、能源、替代能源和電力行業的等權重加權指數。超額收益為安全指數相比全市場指數的差值。T=0為俄烏衝突，巴以衝突，以伊衝突和美以伊衝突四次地緣衝突事件爆發日，資產價格標準化為0，時間單位為日資料來源：Reuters，中金公司研究部

圖表23：中美歐日股市「安全指數」在本輪衝突中都實現了超額收益

注：安全指數為科技硬件、通訊設備、汽車及零部件、電力設備、工業、工業材料、能源、替代能源和電力行業的等權重加權指數。超額收益為安全指數相比全市場指數的差值。T=0為俄烏衝突，巴以衝突，以伊衝突和美以伊衝突四次地緣衝突事件爆發日，資產價格標準化為0，時間單位為日資料來源：Reuters，中金公司研究部

注：本文摘自中金公司於2026年4月23日已經發布的《「小政府」的終結》，分析師：張文朗 S0080520080009；段玉柱 S0080521080004；張峻棟 S0080522110001；鄧巧鋒 S0080520070005；於文博 S0080523120009；範理 S0080525110003