金吾財訊 | 華福證券發布研報指，百濟神州(06160)已完成從單一BTK抑制劑驅動向血液腫瘤「三駕馬車」與實體瘤多管線協同增長的戰略轉型，其全球運營體系的效率優勢構成被市場低估的隱形護城河。

研報提出，百濟神州血液腫瘤領域由澤布替尼、索托克拉和BGB-16673構建的「三駕馬車」全面成型，將重塑CLL/SLL治療格局。澤布替尼憑藉在ALPINE III期頭對頭試驗中對比伊布替尼取得的無進展生存期(PFS)優效性及更佳安全性，有望在2026年成為全球銷售額最高的BTK抑制劑。索托克拉作為潛在同類最佳BCL2抑制劑，其與澤布替尼的聯合固定療程方案在第48周時微小殘留病(uMRD)率高達92%，關鍵III期研究正全面對標當前標準方案，劍指一線領導地位。BGB-16673作為全球進展最快的BTK蛋白降解劑，在CaDAnCe-101試驗中對R/R CLL患者客觀緩解率(ORR)達84.8%，能全面覆蓋C481S等多重耐藥突變，已啓動與匹妥布替尼的頭對頭III期優效試驗，預計2027年獲批，將開闢BTK後線治療新範式。

實體瘤領域被視為公司的第二增長曲線，多款產品進入關鍵臨床。BGB-43395作為高選擇性CDK4抑制劑，在一線HR+/HER2-乳腺癌治療中療效與輝瑞Atirmociclib接近，ORR達68%，但血液學安全性顯著更優，三級以上中性粒細胞減少發生率僅8.2%，已啓動國際III期臨床。同類首創GPC3×4-1BB雙抗BGB-B2033在二線肝癌治療中ORR超30%，是現有標準治療的三倍以上，且≥3級治療相關不良事件僅8.2%，解決了4-1BB靶點的肝毒性歷史難題。此外，B7-H4 ADC BG-C9074和CEA ADC等後續管線亦蓄勢待發。

該機構強調，百濟神州已建立起不依賴CRO的全球臨床運營體系、自主生產能力，並積極應用AI技術提升研發及運營效率，這些體系化能力是管線價值之外的暗線價值。財務預測上，預計公司2026-2028年營業收入將分別達64.70億美元、73.39億美元和84.28億美元，對應歸母淨利潤為8.18億美元、12.00億美元和16.53億美元。首次覆蓋，給予「買入」評級，目標價297.44港元，認為公司已邁入多曲線增長新紀元。

主要風險為研發失敗、市場競爭加劇與商業化不及預期。