智通財經APP獲悉，前高盛信貸投資組合經理Khing Oei表示，市場對「比特幣影子股」Strategy(MSTR.US)旗下STRC優先股的定價是錯誤的。按照他的最新測算報告，該股價值約為96美元，而目前交易價格接近85美元。資深信貸投資者Khing Oei曾在高盛和對沖基金從事高風險債務估值工作長達25年。他最近在一次篇幅很長的討論中分享了自己的STRC估值模型。

為什麼MicroStrategy旗下STRC優先股的14%收益率具有誤導性?STRC支付12%的股息。用這一數字除以當前折價後的股價，就會得到超過14%的收益率。這個數字隨處可見。Oei認為，這種算法是錯誤的。

問題在於，這種計算假設STRC將永遠持續派息，無論發生什麼情況。但STRC並未作出這樣的承諾。它沒有到期日，也從來不必償還每股100美元的面值，也就是所謂的票面價值。只有在Strategy(前身為MicroStrategy公司)有能力支付股息成本時，它纔會派發股息。

在6月比特幣遭遇拋售期間，該股一度跌至較面值低25%的水平。正是這一點讓其收益率顯得如此誘人。

Oei在分析報告中寫道：「這段經歷會讓你形成一種簡單的直覺：永遠不要用今年的票息除以今天的交易價格，來衡量一連串未來現金流的價值。」

因此，他像估值債券一樣估值STRC：只計算它實際上能夠支付的現金流數據表，不多算任何東西。Strategy的儀表盤數據顯示，該公司持有843,775枚比特幣(BTC)，價值540億美元，另有30億美元現金。債務和更高級別優先股首先對其中80億美元擁有優先索償權，之後才輪到規模為105億美元的STRC。

在前高盛信貸投資人Khing Oei看來，STRC所謂13%的「低估」本質上並非獨立於比特幣的信用套利，而是市場對比特幣未來價格路徑、Strategy資產覆蓋能力及股息持續性的長期過度悲觀定價。STRC約85美元的市場價格只隱含約17年股息，而在Strategy持有843,775枚比特幣及現金、扣除更高級債務與優先股索償後，即使比特幣長期不再上漲，剩餘資產理論上仍可覆蓋約29年股息;若比特幣年化僅增長約3.4%，股息模型甚至可持續運行，據此以12%貼現率估值得到約96.30美元公允價值。

但該測算模型對比特幣極為敏感：BTC升至80,000美元可推動STRC迴歸100美元附近，跌至40,000美元則可能壓低至約58美元，因此STRC實際上是介於高收益信用工具與比特幣結構化敞口之間的證券——投資者獲得高票息的同時，也承擔比特幣下跌導致資產覆蓋率惡化、孖展能力下降及股息中斷的尾部風險;Strategy官方亦明確提示，STRC股息可按月調整且並無保證，其證券也並未由比特幣持倉直接抵押。

即使比特幣永遠不漲，也能支付29年股息

扣除高級別索償權後，仍有502億美元資產為這些優先股提供支持。年度股息支出為17.3億美元。

由此可以得出兩個引人注目的數字。比特幣每年只需增長3.4%，股息就可以永遠持續下去。即使比特幣價格永遠保持不變，這些資金仍足以維持29年。

按照12%的貼現率對這29年的股息支付進行估值，STRC的價值為96.30美元。BeInCrypto分析師們覈驗了這一計算，結果顯示成立。

市場目前給出的價格是85.29美元。這個價格只相當於購買17年的股息。Oei認為，這一預期過於悲觀，因為在資本結構中優先級高於STRC、風險更低的Strategy優先股STRF，收益率也只有10.4%。

85美元與96美元之間的差距，就是所謂13%的定價偏差。這意味着一個明確的結論：如果Oei是正確的，買家可以在獲得14%收益率的同時，等待價格向公允價值回升態勢;如果市場是正確的，那麼這種折價就是一個警告，表明股息終有一天可能停止支付。

一些買家似乎讚同Oei的觀點。BitcoinTreasuries的一項調查發現，超過一半的持有人在股價跌破面值後選擇逢低買入。

重返100美元之路

比特幣價格承擔了其中大部分決定作用。按照分析師Oei的測算表格，如果比特幣升至80,000美元，STRC將重返100美元;如果比特幣跌至40,000美元，STRC則會降至58美元。

MicroStrategy本身也掌握着一些調節工具。STRC於2025年7月上市，發行價為90美元，初始股息率為9%。此後，董事會一次又一次提高股息率，目前已升至12%，以推動股價向面值靠攏。

現金同樣能夠發揮作用。Oei估計，公司每籌集並保留10億美元儲備金，STRC的估值就能增加約4個價格點。回購則能增加約5個價格點，因為Strategy只需支付85美元，就能買回他認為價值96美元的證券。

這種定價偏差本身，反而成為公司成本最低的工具。不斷增長的現金儲備，也符合某研究團隊所稱的「比特幣寒冬積極轉向策略」。

不過，這裏存在一個需要注意的利益關聯。Oei經營着Treasury，這是一家位於歐洲的比特幣儲備公司，因此當這類股票獲得市場認真對待時，他也會從中受益。懷疑者同樣依然存在。經濟學家彼得·希夫啱啱預測，比特幣將暴跌至僅僅接近20,000美元;其他人則追問，如果Strategy規模達640億美元的押注最終被徹底逆轉，究竟將由誰承擔代價。

這種最早誕生的加密貨幣自去年10月創下超過126,000美元的比特幣價格歷史最高峯值以來，已經損失了約一半價值，跌至2024年9月以來未見的低迷水平。

華爾街金融巨頭花旗近期正是基於ETF資金轉負、立法進展遲緩和投資者興趣減弱，將比特幣12個月預測由11.2萬美元下調至8.2萬美元，將以太坊預測由3,175美元降至2,240美元。

本輪加密貨幣下跌與以往由加密貨幣交易所破產、極端槓桿爆倉或項目欺詐觸發的「事件型寒冬」不同，更接近一場緩慢而深刻的需求退潮：比特幣從去年10月逾12.6萬美元高位大幅回落，目前約為6.4萬美元附近;以太坊約為1,877美元，表現更弱，反映資金不僅撤離「數字黃金」，也在降低對智能合約生態和高波動加密貝塔的整體配置。

現在的問題已經非常簡單：一家擁有570億美元資產的公司，是否真的應該因為每年17.3億美元的股息支出而遭受如此嚴重的質疑?比特幣接下來的走勢，將在很大程度上回答這個問題。