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　　出品：新浪財經上市公司研究院/港市多維鏡

　　作者：喜樂

　　2026年7月，上市滿半年的智譜與MiniMax同步迎來基石解禁窗口，並先後落地百億級再孖展方案，疊加創始人同步釋放長期信心的內部信，兩家港股頭部大模型企業表層動作高度趨同。但從資本決策邏輯、方案取捨、定價博弈到二級市場反饋，二者分化明顯：智譜本輪再孖展是內生業務缺口驅動、主動把握估值窗口的戰略剛需；MiniMax本次募資則是在同業軍備競賽、鉅額解禁拋壓、股價深度走弱三重外部壓力擠壓下的被動防禦性行為。前者「有明確資金缺口、主動擇時佈局」，後者「賬面現金尚可維持現有運營、但在賽道競爭約束下被迫跟進儲糧」，也是兩家企業資本市場走勢徹底分化的核心底層原因。

　　解禁籌碼結構：可控良性籌碼 VS 高壓風險籌碼，鎖定孖展主動權差異

　　解禁籌碼的結構性差異，是兩家企業孖展自由度分化的源頭，也直接決定了雙方再孖展的決策空間與市場定價基礎。

　　智譜為H股上市，上市後6個月，即7月8日，僅基石投資者解禁，佔總股本僅5.76%，而創始團隊及早期私募輪股東鎖定期長達12個月，不存在老股集中解禁、集中拋售的風險。而基石投資者以國有資本、產業基金、長期戰略機構為主，同時，公司於7月7日通過媒體對外發聲，稱近七成基石投資者明確表態長期看好並將繼續持有，穩定市場信息。後續僅凌雲光公告未來12個月內有減持計劃，持有股份佔總股本的0.08%，對二級市場幾乎無實質衝擊。市場預期智譜的減持壓力較小，讓智譜完全掌握孖展節奏與擇時主動權，無需為對沖拋壓、安撫情緒妥協孖展方案，最終解禁當日股價大漲13.35%，孖展公告次日再度上漲11.34%。

　　反觀MiniMax，7月9日迎來大規模解禁，解禁股份佔總股本高達48.9%，解禁主體包括私募輪投資者及IPO基石投資者。即便在解禁前，公司通過媒體釋放消息，超八成私募輪投資者及基石股東明確表態長期看好並將繼續持有，但是上述承諾畢竟不具備實際法律效力。同時，根據市場消息，解禁前夕，部分早期投資人集中將股份轉入各大投行交易席位，市場擔憂情緒加劇，解禁當日股價單日暴跌17.98%。

　　更關鍵的是，MiniMax啓動再孖展時，股價較高點回撤幅度已超76%，處於上市以來極弱勢的估值區間。從資本運作常規邏輯來看，股價深度回調、解禁拋壓集中釋放的階段，是最不適合開展大額股本孖展的窗口，極易造成股權低效稀釋、機構承接意願低迷。但MiniMax完全沒有等待最優時點的選擇權，面對同業資本擴張的激烈競爭，只能逆勢強行落地孖展。同期，公司創始人發布內部信，配套創始人零薪酬、出讓5%個人股份用於員工激勵與開源建設的維穩組合拳，靠管理層讓利彌補市場信心缺口，這是主動孖展的智譜完全不需要承擔的額外成本。

　　孖展動機本質區分：明確現金流缺口 VS 競爭倒逼的戰略儲備

　　所有大模型企業均身處持續高投入賽道，算力採購、模型迭代、人才爭奪長期存在資金消耗壓力，長期資本開支訴求具備共性，但兩家企業本輪募資的緊迫性、觸發條件存在本質區別。

　　智譜本次孖展是典型的剛需驅動型孖展，存在清晰、可觀測的短期現金流缺口。公司IPO募資使用率高達93.8%，剩餘募集資金也預計將於2026年三季度全部使用。本次313.7億港元配售，為2026年港股市場年內第二大規模再孖展交易，資金主要用於通用人工智能技術方面持續開展的研發活動、業務拓展等，並計劃2027年底前集中投放，貼合自身業務擴張節奏。

　　MiniMax同樣面臨AI行業普遍的持續資金投入壓力，長期研發與算力擴張離不開增量資本支持。但從短期財務規劃來看，公司IPO募集資金仍有23.53億港元結餘，其推進大額募資，更多來自外部賽道競爭帶來的防禦需求。智譜落地三百億級鉅額募資，打響行業資本軍備競賽；同時月之暗面、階躍星辰等頭部大模型企業密集籌備赴港上市，港股大模型賽道供給大幅擴容、稀缺性快速消退。如果不提前儲備充足資金，企業在算力儲備、高端人才爭奪、全球化產品佈局中，很可能逐步陷入戰略劣勢。

　　簡言之，智譜是不完成孖展，短期業務擴張節奏將直接受限；MiniMax是不提前儲備資金，中長期將在激烈賽道競爭中處於下風。一個由內部現金流缺口驅動，一個由外部競爭格局倒逼，主動與被動的邊界清晰可見。

　　孖展方案與一般性授權額度：靈活自主規劃 VS 透支未來的妥協設計

　　智譜掌握資本運作主動權，選擇結構極簡的單一股權閃電配售方案，預期清晰、執行高效。本次配售折價約13%，僅消耗22.18%的股東大會一般授權額度，中長期保留充足再孖展空間，為後續資本運作預留彈性。

　　MiniMax選擇了「股權配售+零息可轉債」複合孖展架構，這是多重外部約束疊加下的被動折中產物。從市場環境來看，彼時公司剛迎來近半數股本解禁、股價深度回調，市場拋壓與悲觀情緒集中發酵。本半新股配售折價控制在9.9%，若僅推出大規模股權配售，疊加解禁窗口，容易下移二級市場估值錨、加劇存量股東拋售預期；但僅依靠可轉債又無法達標募資體量，因此只能採用「股+債」組合模式。

　　定價方面，本半新股配售價268港元，可轉債初始轉股價335港元，轉股價相對配售價存在明顯溢價。分層定價意在吸引不同風險偏好的機構：股權配售面向能夠承受股價波動、博取彈性收益的資金；零息可轉債雖然不提供票息收益，但和直接持股相比，投資者下行風險存在邊界。若後續股價持續走弱，投資者可以選擇持有債券等待到期贖回，避免承受如同股票一樣的無限制浮虧。

　　在股價大幅回撤、市場信心偏弱的環境下，依靠這一風險緩衝機制提升機構承接意願，是弱勢孖展窗口做出的妥協。短期來看，可轉債能夠暫緩即時股權稀釋，緩解存量股東牴觸情緒，但遠期供給壓力只是向後遞延，並未消除。一旦未來股價滿足轉股條件，轉債行權將帶來新一輪股本擴張。

　　短期來看，可轉債暫緩即時股權稀釋，緩解存量股東牴觸情緒，但遠期股本擴容壓力只是向後遞延，並未消除。股權配售疊加可轉債全額轉股後，合計消耗近88%的一般授權額度，大幅抬高未來依託現有授權開展大規模股本孖展的門檻。港股企業依託一般授權快速配售，是應對行業資本競爭的重要工具，MiniMax近乎用盡授權額度，若後續賽道資本競賽升級或是研發投入超預期，公司要麼等待再召開股東大會重新申請授權，容易錯失估值窗口，要麼只能選擇成本更高的替代孖展渠道。這套複合方案僅能解決當期募資訴求，本質是以犧牲中長期資本操作彈性換取孖展落地，方案設計束手束腳、缺少自主選擇空間。

　　本次兩家大模型企業同步解禁、同步孖展，絕非簡單的賽道集體行為，而是兩種完全不同的資本運作範式。

　　智譜AI本輪資本動作，是由內而外的主動戰略佈局：IPO募集資金基本耗盡、流通盤結構穩定、擇時精準、方案靈活，孖展安排立足於自身經營現實。

　　MiniMax本輪募資，是由外而內的被動壓力應對：AI賽道普遍具備長期高投入特徵，公司同樣存在持續資本開支訴求；短期賬面仍留存部分IPO募資，但在鉅額解禁、股價走弱、同業軍備競賽的多重擠壓下，公司只能選擇在不利窗口落地孖展，採用透支未來資本空間的妥協方案，全程受制外部環境、處處受限，難以選擇最優決策時機。