一、投資邏輯總覽

創新藥行業具備 「雙十」 特徵，研發周期約十年，單分子研發投入約十億美金，企業在研發階段大多無營收、無利潤，傳統 PE、PS 估值無法反映管線內在價值，風險調整後 DCF/NPV 折現是衡量創新藥企真實價值的核心工具。估值的本質是對管線未來現金流進行風險調整後折現加總，同時疊加 BD 出海帶來的價值增量，對於業務多元的企業，採用分部估值，成熟業務使用 PE，創新管線採用 DCF，最後合併計算公司整體價值。銷售峯值測算需要拆解患者基數、治療費用、市佔率、滲透率、臨床成功率五大核心參數，腫瘤藥重點看新發患者，慢病藥需要疊加知曉率、治療率、控制率進行折算，出海資產因為海外藥價顯著高於國內，能夠大幅抬升單分子估值天花板。當前國內創新藥逐步從研發階段走向商業化兌現，BD 出海模式不斷豐富，License‑out、共同開發、Newco、自主出海多路徑並行，A 股平台型藥企與具備重磅管線的科創 Biotech 迎來估值重估窗口。

二、重點標的及核心邏輯

百濟神州（688235）

公司是國內自主出海標杆企業，完整搭建全球研發、臨床、商業化體系，核心產品澤布替尼作為 Best‑in‑class BTK 抑制劑，通過頭對頭臨床驗證療效優勢，海外市場持續實現份額擴張，在美國新發患者中市佔率達到 55%，驗證國產創新藥全球化的商業兌現能力。公司管線儲備豐富，腫瘤多適應症持續向前線拓展，多款資產實現中美同步申報。從估值層面看，公司適合完整 DCF 模型測算，先手情報-VX：itouzi6海外市場藥價約為國內十倍，海外銷售貢獻大幅拉高管線 NPV，頭部創新藥企市值與 DCF 測算結果擬合度較高。平台價值突出，除已上市產品現金流外，在研管線儲備充足，成熟平台應當給予適度平台溢價，自主出海模式下海外管線權益完整，全部現金流納入公司價值測算。

恒瑞醫藥（600276）

作為國內綜合創新藥龍頭，業務結構包含仿製藥、創新藥兩大板塊，適用分部估值法，仿製藥業務採用 PE 估值，ADC、雙抗等創新管線使用 DCF 進行管線折現。公司自研平台矩陣完善，ADC、雙抗、PROTAC 管線持續輸出優質分子，BD 出海模式多元，License‑out、Newco 模式均有落地，多項資產對外授權，里程碑與銷售分成可以納入 DCF 現金流測算，合作方多為海外大型 MNC，項目推進確定性較強。公司擁有國內成熟的商業化銷售體系，新藥獲批後放量速度領先行業，穩態淨利率具備向上空間，DCF 模型中利潤率假設可以給予合理樂觀預期。公司管線兼顧腫瘤、代謝等大適應症，大適應症對應更大患者基數，管線銷售峯值具備想象空間，隨着臨床數據讀出，管線臨床成功率參數有望持續上調。

華東醫藥（000963）

公司業務佈局複雜，覆蓋仿製藥、醫藥商業、醫美、創新藥四大板塊，是分部估值的典型樣本，仿製藥板塊給予傳統 PE 估值，醫藥商業業務採用低倍數 PE，醫美業務享受更高估值溢價，創新藥管線全部採用 DCF 進行價值覈算。公司創新管線同時佈局腫瘤與慢病賽道，慢病藥物測算過程中充分考慮存量患者、知曉率、治療率的折算，依託龐大的國內慢病患病基數，依靠薄利多銷可以實現較高銷售峯值。公司持續推進 BD 合作與對外授權，部分資產通過合作模式佈局海外市場，海外分成現金流計入整體 NPV。醫美與仿製藥提供穩定的當期現金流，可以對沖創新藥研發投入，為管線研發提供充足資金，業務之間形成良好協同。

榮昌生物（688331）

公司核心資產維迪西妥單抗完成海外 BD 授權，屬於典型 License‑out 出海模式，海外交易帶來首付款、里程碑以及後續產品銷售分成，DCF 測算需要將未來海外分成折現計入公司價值。License‑out 給藥企雖然分成比例有限，但合作方海外商業化能力強，管線推進成功率更高，降低臨床和海外推廣風險。公司同時佈局 ADC 與自身免疫賽道，既有腫瘤大適應症管線，也有慢病自免資產，在測算銷售峯值時，腫瘤管線重點參考新發患者、靶點突變率，自免慢病管線疊加治療滲透率係數。公司多款管線進入臨床後期，隨着 II 期、III 期臨床數據讀出，管線臨床成功率參數得到抬升，帶來 rNPV 價值提升。

百利天恒（688506）

公司核心雙抗 ADC 資產完成大額海外授權，BD 交易體量居於行業前列，屬於國內前沿分子出海代表。資產採用 License‑out 模式，海外市場高價體系可以放大遠期銷售分成的價值，估值重點在於對未來海外銷售峯值進行測算，再結合分成比例、臨床成功率、折現率完成風險調整 NPV 計算。公司平台持續輸出新一代雙抗 ADC 分子，早期管線豐富，對於早期管線，DCF 模型選用更高 WACC 折現率，匹配早期資產高風險特徵。前沿 First‑in‑class 資產需要適度下調基礎臨床成功率假設，後續臨床數據讀出將成為估值向上的核心催化。

三、板塊投資核心思路

創新藥投資應當跳出當期利潤束縛，重點跟蹤管線的臨床數據讀出、BD 合作落地兩大核心催化，臨床數據向好會直接上調管線成功率參數，BD 出海落地則打開海外市場空間，雙重驅動分子 DCF 價值上行。對於平台型成熟藥企，除各管線 rNPV 加總之外，需要疊加平台持續產出新藥的平台溢價；對於早期科創 Biotech，估值幾乎完全由管線 DCF 決定。PS 估值可以作為 DCF 的簡易輔助工具，PS 本質是遠期 PE 的簡化，3 倍 PS 大致隱含 20% 淨利率、15 倍遠期 PE，實操中可以與 DCF 結果互相印證。在參數判斷層面，腫瘤藥重點關注適應症線數、靶點表達率，越靠前的治療線數對應更大患者池；慢病藥不能直接使用流行病學總患病人群，必須經過知曉率、治療率、控制率折算得到真實用藥人群。國內定價需要納入醫保談判降價預期，首輪談判降幅較高，續約降幅收窄，海外則享受顯著更高藥價，出海資產是創新藥估值最重要的增量來源。不同 BD 模式各有優劣，MNC 授權項目確定性高但分成偏低，Newco 模式分成比例更高，但需要關注合作方的推進能力，上述變量都需要納入到現金流折現模型中綜合考量。