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　　來源：翠鳥資本

　　財報發布當天，小鵬美股跌超7%。

　　8月24日，小鵬集團交出了更名「集團」之後的第一份半年報：二季度營收197.4億元，按年增長8%；淨虧損13.37億元，按年擴大179.9%；上半年合計淨虧損31.2億元，交付16.6萬輛，按年下降15.8%。

　　虧損擴大近兩倍，市場用腳投票，看上去這是一份糟糕的成績單。

　　但有一個數字和虧損的方向完全相反：二季度綜合毛利率20.7%，連續第二個季度站上20%，而去年同期只有17.3%。

　　虧損在擴大，毛利率卻在改善，兩個指標打架，小鵬的利潤結構正在發生某種深層次的變化，值得拆開來仔細看看。

　　汽車已不再是小鵬的利潤主體

　　財報裏最容易被略過、也最有信息量的，是毛利的構成。

　　二季度，汽車銷售佔小鵬總收入的86.3%，但只貢獻了50.4%的毛利潤；服務及其他業務收入佔比只有13.7%，卻貢獻了另外的49.6%。

　　一年之前，汽車銷售還貢獻着公司超過四分之三的毛利。也就是說，按收入算，小鵬仍然是一家車企；按毛利算，它已經有一半是一家技術公司。

　　撐起這另一半毛利的，是大衆。

　　小鵬財報確認，服務收入增長主要來自向一家汽車製造商提供技術研發服務，業績會上財務負責人點名大衆集團——二季度部分項目節點確認收入，直接把服務業務毛利率抬到了75.1%。

　　橫向對比更能看清這個結構的稀缺性。

　　蔚來的服務及其他業務毛利率長期為負，理想的利潤幾乎全部來自整車，零跑靠性價比走量。中國新勢力裏，把技術授權做成第二毛利支柱的，小鵬是第一家。

　　大衆為平台和電子電氣架構付費，意味着小鵬給自己車型開發的底層能力，第一次有了外部買家——研發投入的回收，不再只依賴自己的銷量。

　　拆解13億虧損

　　虧損擴大179.9%，我們來拆解一下。

　　被動的一面確實存在：汽車毛利率12.1%，按年下降2.2個百分點，公司歸因於產品換代——P7+、G6、G9更新加上多款增程版本，舊款調價、新車營銷、供應鏈重新配套、產能爬坡，每一項都是成本。

　　主動的一面同樣清楚：二季度研發費用29.1億元，按年增長32.1%，銷售及行政費用25億元，按年增長15.2%，兩項合計54.1億元，超過了當期40.8億元的毛利。

　　2025年四季度是個重要的參照。

　　那個季度小鵬曾實現3.8億元淨利潤，靠的是服務收入31.8億元的季度高位，加上碳積分交易和政府補助——它證明了「技術服務+非經常收益」能讓小鵬單季盈利，也證明了這種盈利不可持續。今年一季度服務收入、技術項目確認和補貼同時回落，虧損立刻回來。

　　真正的考驗因此很具體：汽車業務自己的毛利率，什麼時候能不靠外援回到14%以上。管理層把答案押在四季度——MONA L03上市首月訂單破了公司歷史記錄，三季度新增鎖單按月增長超過50%，G9L等新車計劃把月交付推上6萬輛。

　　大衆項目模式能不能複製？

　　大衆項目最深的影響，不是二季度多確認了十幾億收入，而是驗證了「平台能力外售」在中國是可以跑得通的。小鵬為自身開發的平台和架構，應用到更多車型、更大產量上，部分研發成本由合作方共擔——這接近半導體行業ARM的授權邏輯。

　　核心問題在於，一個客戶不構成模式。

　　小鵬近期組建了集團級商務拓展團隊，正與海外和國內企業洽談圖靈AI芯片、第二代VLA、Robotaxi和人形機器人的商業化合作。

　　如果同一套技術能賣給第二家、第三家車企，且新增定製開發成本可控，外部客戶就會共同分擔底層研發投入，技術收入從「項目制獎金」變成「經常性收入」。

　　而如果遲遲只有大衆一個買家，那49.6%的毛利佔比更像一次漂亮的意外，而非結構轉型。這是評估小鵬未來兩年最重要的一條觀察線，沒有之一。

　　多線作戰是分散，但也是對沖

　　上半年國內整車製造平均淨利率已經降到1.5%，單車歸母淨利潤約3000元。在這樣的行業裏死守賣車，結局再明顯不過。

　　何小鵬的選擇是把賬分到更多的桌上。

　　人形機器人業務首輪融了超9億美元，IDG資本領投，騰訊、阿里戰略支持，投後估值超63億美元，何小鵬6月起親自兼任機器人CEO——IRON年底進入規模量產，2027年全球上市、月產數千台，他給出的預期是單台全生命周期收入和毛利高於汽車。Robotaxi在廣州已完成超2000次內測訂單，目標是明年實現無安全員載客運營。

　　這些動作每次都被拿來和馬斯克對照，但換個角度，純視覺、Robotaxi、人形機器人的路線都還沒定型，跟住被驗證的方向，本身就在節省試錯的成本。

　　風險同樣要擺上台面：上半年交付按年下降15.8%，三季度指引11.5萬至12.1萬輛、按年大致持平，基本盤的銷量還沒有回到增長軌道；9億美元的機器人孖展和持續的智駕投入，意味着至少連續數年只有投入沒有產出。

　　用汽車業務的現金流養科技期權，邏輯成立，但窗口期十分有限——2027年就是驗收年，IRON上市、Robotaxi無安全員運營、月交付6萬輛，三件事至少要兌現兩件。

　　只能說，剩下的時間不多了。

　　海外是那張被低估的牌

　　比起機器人故事，海外市場也許是小鵬毛利率修復更現實的路徑。

　　二季度，小鵬海外銷量首次超過2萬輛，按年增長81%；上半年海外業務收入佔比超過25%，海外車型平均售價超過4萬歐元——遠高於國內均價。

　　更關鍵的是本地化生產已經落地：G6、G9和P7+由麥格納在奧地利的工廠組裝，印度尼西亞工廠開始生產X9和G6，運輸、關稅和供應周期的成本都在下降。在國內大打價格戰的環境裏，海外是少數還能賣出價格和毛利的市場。

　　把五個判斷合在一起，小鵬這份財報的讀法就清楚了：虧損31.2億是真的，毛利率站上20%也是真的；銷量下滑是真的，技術收入翻倍也是真的。

　　它不再是一家單純的車企，也還不是一家兌現了的技術公司——13億的季度虧損，買的是從前者走向後者的過渡時間。

　　至於，這筆「過渡費」值不值，2027年見分曉。