來源：投資者內參丨馬振陽

　　安踏的增長來源正在發生變化。

　　8月26日，安踏體育發布2026年中期業績。上半年，公司實現收入435.07億元，按年增長12.9%；經營利潤117.6億元，按年增長16.1%，整體毛利率和經營利潤率也均有所提升。

　　整體來看，這仍然是一份不錯的半年報。

　　但拆開各品牌來看，安踏旗下兩個最大的品牌已經明顯跑不動集團整體增速。

　　上半年，安踏主品牌收入按年僅增長4.8%，FILA增長6.1%，兩大核心品牌增速都已經降至個位數。

　　真正把集團整體增速拉到12.9%的，是迪桑特、可隆體育、MAIA ACTIVE、狼爪等其他品牌。

　　按照財報數據計算，安踏集團上半年收入按年增加約49.6億元，其中其他品牌增加約32.8億元。

　　也就是說，安踏集團大約三分之二的新增收入，已經不是來自安踏主品牌和FILA。

　　安踏、FILA增速降至個位數，主品牌放緩已不是第一次出現

　　今年上半年，安踏主品牌實現收入177.71億元，按年增長4.8%，仍然是集團最大的收入來源；經營利潤39.92億元，按年增長僅1.2%，經營利潤率由23.3%降至22.5%。

　　FILA表現相對更好，上半年收入150.45億元，按年增長6.1%；經營利潤增長9.7%至43.15億元，經營利潤率由27.7%提升至28.7%。

　　安踏和FILA合計仍然貢獻集團超過75%的收入，但收入增速均明顯低於集團整體。

　　而且，主品牌放緩並不是今年上半年突然出現。

　　2025年，安踏主品牌收入增速已經降至3.7%，其他品牌則增長59.2%。當年安踏集團接近100億元的新增收入中，其他品牌貢獻63.2億元，安踏主品牌只貢獻12.3億元。

　　從2025年全年到2026年上半年，其他品牌承擔主要增量已經越來越像一種持續性的結構變化。

　　當然，主品牌增速放緩也並非安踏獨有。橫向來看，今年上半年，李寧收入152.35億元，按年增長2.8%，淨利潤增長4.5%；361度收入61.6億元，按年增長8.0%；特步集團收入67.95億元，按年增長0.6%，其中特步主品牌收入更是按年下降2.2%。

　　相比之下，安踏集團12.9%的收入增速明顯更高。但這種領先並不主要來自安踏主品牌，而是迪桑特、可隆等其他品牌。

　　其他品牌增長44%，貢獻集團約三分之二新增收入

　　相比兩大主力品牌，安踏旗下其他品牌依然保持高速增長。

　　今年上半年，包括迪桑特、可隆體育、MAIA ACTIVE和狼爪等在內的其他品牌實現收入106.91億元，按年增長44.2%，半年收入首次突破100億元，佔集團收入比重已經達到24.6%。

　　經營利潤達到35.38億元，按年增長43.9%，經營利潤率高達33.1%，高於FILA的28.7%和安踏主品牌的22.5%。

　　其中，可隆體育上半年零售流水按年增長超過45%，迪桑特增長超過25%。

　　國金證券在安踏財報後的最新研究報告中指出，迪桑特上半年平均月店效超過300萬元，可隆月店效由225萬元提升至280萬元以上；迪桑特全渠道零售折扣仍維持在9折以上。國金認為，迪桑特、可隆目前的增長以同店驅動為核心。

　　不過，44.2%的增速也不能完全等同於迪桑特、可隆的自然增長。安踏2025年5月底完成狼爪收購，去年同期僅並表約一個月，今年上半年則完整並表六個月，帶來了一部分額外增量。

　　對於持續擴張品牌的行為，安踏創始人、CEO丁世忠在此次中期業績披露中回應稱，「多品牌戰略決不是資本運作」。在安踏看來，不同品牌承擔的是不同細分市場的經營任務。

　　淨利增長34.9%背後：剔除一次性收益後增長12.9%

　　除了品牌結構之外，這份財報還有一個需要拆開的數字——淨利潤。

　　今年上半年，安踏股東應占利潤達到94.87億元，按年增長34.9%，股東應占利潤率由去年同期的18.2%升至21.8%。

　　不過，這一利潤增幅中包含了一筆較大的非經常性收益。由於Amer Sports配售導致安踏持股權益被攤薄，公司確認了15.49億元一次性利得。

　　剔除這筆一次性收益後，安踏股東應占利潤為79.38億元，按年增長12.9%，股東應占利潤率為18.2%，與去年同期持平。

　　如果進一步按照公司的經調整口徑，剔除分佔聯營公司損益以及與聯營公司投資相關的一次性損益，安踏上半年經調整股東應占利潤為72.3億元，按年增長9.6%。

　　不過，經營質量方面仍有幾個積極信號。

　　上半年，安踏自由現金流達到116.3億元，按年增長54.2%；集團淨現金約391億元，整體毛利率提高至63.9%，經營利潤率提高至27%。

　　在收入繼續增長、品牌不斷增加的同時，目前現金流和盈利能力並沒有明顯惡化。

　　彪馬收入下滑13%，能否成為安踏下一個增長點？

　　接下來更值得觀察的，是目前承擔主要增量的其他品牌，能否繼續保持較快增長。

　　事實上，安踏今天的多品牌版圖，很大程度上正是通過持續收購和投資建立起來的。2009年收購FILA中國業務後，FILA已經成長為集團第二大收入來源；此後安踏又牽頭收購亞瑪芬體育，並陸續將MAIA ACTIVE、狼爪等品牌收入旗下。

　　今年，安踏又把目標指向了體量更大的彪馬。今年1月，安踏宣佈斥資15億歐元收購PUMA SE 29.06%股權，交易完成後將成為彪馬第一大股東。安踏希望將自身在多品牌運營、零售以及中國市場積累的經驗帶給彪馬，幫助其釋放包括中國市場在內的增長潛力。

　　不過，與仍在高速增長的迪桑特、可隆不同，彪馬目前本身處於明顯的調整期。2025年，其銷售額由83.98億歐元降至72.96億歐元，按報告口徑按年下降13.1%；全年報告EBIT虧損3.57億歐元。目前彪馬正在進行渠道調整、庫存清理和品牌重塑。

　　因此，安踏能否再次複製FILA等品牌的運營經驗，把彪馬真正變成新的增長點，目前仍是未知數。

　　交易本身也尚未完成。此次中報再次明確，收購彪馬29.06%股權的交易計劃將於年內完成交割。截至目前，印度方面已經批准交易，但公開信息中尚未見中國內地監管審批完成的正式公告。安踏仍維持年內交割預期，至少目前沒有釋放出審批明顯受阻的信號。

　　對於安踏的後續增長，招商證券的預期相對剋制。該行在安踏半年報後的最新研報中預計，2026年至2028年安踏集團收入分別約為885.3億元、956.9億元和1032.8億元，按年增長約10%、8%和8%。這意味着隨着集團規模擴大，未來幾年收入增長節奏可能逐步趨於平穩。

　　不過，招商證券依然維持了安踏體育「強烈推薦」評級，並認為雖然終端需求仍偏弱，但公司在多品牌運營、渠道優化和經營效率方面的表現好於預期。

　　截至8月28日港股收盤，安踏體育報77.40港元，下跌0.51%，總市值約2165億港元。