金吾財訊 | 開源證券發布研報指，蜜雪集團（02097）2026年上半年實現收入152.16億元，按年+2.3%；期內利潤23.19億元，按年-14.7%；母公司擁有人應占利潤22.96億元，按年-14.7%。收入增速換擋的核心原因是門店淨增放緩疊加存量門店經營下滑。開源證券認為，本輪利潤下滑系公司主動戰略投入與行業階段性競爭加劇共振的結果而非經營失速，供應鏈、品牌IP與全球化壁壘仍在加固，維持「增持」評級。門店經營方面，截至2026H1，集團在全球17個國家擁有約63,987家門店，其中中國內地59,609家、中國內地以外4,378家。期內新開5,455家、關閉1,289家，較2025年末淨增約4,202家。管理層將國內放緩開店定性為長期戰略選擇，發展邏輯由「複製擴張」切換為「精耕細作」。海外堅持質量優先，上半年印尼、越南主動調改，新進入墨西哥、吉爾吉斯斯坦、巴西。多品牌方面，主品牌推進第九代門店及26城旗艦店；幸運咖完成全國60天短保咖啡豆切換，低溫鮮奶覆蓋約50%門店；雪王IP周邊文創2025年11月至2026年7月營收按年+200%，構成第三增長曲線。財務指標方面，2026H1毛利率30.4%，按年-1.2pct，主因「真鮮純」產品升級推動常溫物料向冷凍、短保冷鮮切換，三溫倉儲與配送體系建設及免費送貨入店推高物流成本。銷售費用率7.4%（+1.3pct），主因品牌IP建設與門店運營支持；行政費用率4.0%（+1.1pct），主因人力成本增加。「真鮮純」戰略整體預計三年完成，管理層指本輪投入指向下一代周期的核心壁壘。考慮到下半年店均壓力仍大（2025Q3為外賣大戰高點、高基數延續），開源證券下調2026-2028年歸母淨利潤預測至53.35/61.75/69.76億元（原為65.18/75.96/85.36億元），對應EPS為14.05/16.27/18.38元，當前股價對應PE為13.0/11.3/10.0倍。該機構認為本輪利潤下滑系公司主動戰略投入與行業階段性競爭加劇共振的結果而非經營失速，供應鏈、品牌IP與全球化壁壘仍在加固，維持「增持」評級。風險提示包括現制飲品競爭加劇、價格戰持續、供應鏈升級推進不及預期等。