從少賣貨、少打折到重做新品：NIKE還沒有完成反轉，但股價未必會等到業績全部回來

NIKE的收入短期內仍可能下降，但折扣、庫存周轉和利潤率有機會先改善。只要這些變化連續出現，讓市場相信最差階段正在過去，股價就可能在公司利潤明顯回升之前率先反彈。

這也是NIKE跌至12年低位後最值得研究的地方。8月17日，公司股價創下2014年以來最低收盤價；截至8月28日，股價為39.60美元，市值約587億美元，較2021年的歷史高點跌去接近八成。市場擔心的不是NIKE會不會消失，而是它還能不能重新做出消費者願意按原價購買的產品，並把被折扣、高成本和產品失誤侵蝕的利潤賺回來。

來源：TradingView

NIKE的2027財年從2026年6月開始，到2027年5月結束。這一年首先要驗證促銷能否減少、庫存周轉能否保持穩定或改善、毛利率能否擴張；新鞋款、中國本土產品和收入恢復，則需要更長時間。管理層預計，2027財年第一季度收入仍將下降低至中個位數，但毛利率按年小幅擴張，十幾款新的Sportswear鞋型——即NIKE歸入偏日常穿搭、而非專業比賽用途的鞋服類別——則集中在下半年上市。

市場不會等到所有結果都出現在財報裏。只要促銷、庫存周轉和毛利率持續改善，投資者就可能先上調對未來兩三年利潤的預期。**不過，NIKE目前只能證明公司已經開始修復，還不能證明消費者已經回來。接下來要判斷的，是這些動作能否依次轉化為更少折扣、重複補單和收入恢復。

市場擔心的不是NIKE會消失，而是消費者還願不願意按原價買單

宏觀環境可以解釋運動鞋行業為什麼變難，卻解釋不了NIKE為什麼比部分競爭對手更弱。On在2026年第二季度的收入剔除匯率影響後仍增長21.6%；HOKA在2026財年增長15.9%，隨後一個季度繼續增長7.7%。這不能證明它們一比一搶走了NIKE的全球份額，卻說明消費者並沒有停止購買運動鞋，他們只是更願意把錢花在有明確功能、新鮮設計或專業形象的產品上。

宏觀解釋不了的部分，首先落在NIKE自己的產品結構上。NIKE Inc.指上市公司整體；財務披露中的NIKE Brand包含Jordan的經營結果，但不包括單獨披露的Converse。2026財年，NIKE Inc.收入為464億美元，其中NIKE Brand貢獻452億美元，鞋履收入約295億美元。主品牌的鞋履產品周期，幾乎決定了整個公司的方向。

來源：mekkographics

NIKE過去的問題，並不是沒有增長策略，而是幾項短期有效的策略同時透支了未來。

來源：NIKE 2026財年10-K、股東信及第四季度電話會議。

產品問題是整條鏈的起點。Air Force 1、Dunk和部分Jordan復刻鞋款容易銷售，NIKE便不斷擴大供給；短期收入得到維持，產品卻變得隨處可見，消費者也不再需要今天就買。2026財年，公司主動削減超過20億美元經典鞋款收入，而Jordan銷售額已經由2024財年的87億美元降至70億美元。舊產品正在退出，新產品又沒有完全接上，收入下滑由此成為修復過程的一部分。

產品失去新鮮感後，直營優先戰略又放大了問題。直營業務（Direct-to-Consumer，DTC）是指NIKE通過官網、App和自營門店直接把產品賣給消費者；NIKE在財報中把這些渠道合稱為NIKE Direct。直營可以省去零售商分成，卻也讓NIKE自己承擔門店、技術平台、倉儲、配送和退貨成本，還減少了Foot Locker、Dick’s及專業跑步店提供的試穿、貨架曝光和專業背書。

渠道數據已經說明「直營佔比越高越好」的舊邏輯失效了。2026財年，NIKE Brand的批發收入剔除匯率影響後增長4%，NIKE Direct卻下降8%，其中數字渠道下降12%。這並不意味着NIKE應該徹底退回批發，而是說明兩類渠道需要重新分工：直營適合會員關係、獨家產品和品牌體驗，零售夥伴則負責產品發現、專業形象和規模銷售。

渠道失衡在中國表現得最嚴重。2024至2026財年，大中華區收入從75.45億美元降至58.47億美元，息稅前利潤從23.09億美元降至12.78億美元；收入下降約23%，利潤卻下降約45%。2026財年，中國數字渠道收入剔除匯率影響後又下降29%，反映促銷、渠道效率和固定成本同時承壓。

中國市場把NIKE舊模式的侷限集中暴露出來：全球品牌影響力不等於全球產品可以無差別複製，更多線上賣家也不等於更健康的銷售網絡。NIKE已經承認當地數字市場過於分散，並計劃從2027年1月起，把天貓、京東、抖音官方旗艦店以及自己的官網和App作為主要線上入口，同時建立由本地團隊主導的產品開發能力。方向已經改變，但組織調整本身並不能證明消費者會回來。

舊模式為什麼失效已經比較清楚，接下來的問題是：當NIKE主動少賣一部分貨時，銷售額下降究竟代表修復正在發生，還是消費者需求仍在惡化？

2027財年的核心，是先結束「多發貨、再打折」的循環

收入暫時下降，並不一定代表調整失敗。NIKE向零售商發貨並確認收入，行業裏稱為Sell-in；零售商最終把產品賣給消費者，稱為Sell-through，也就是終端銷售。過去的問題是前者跑得比後者快：收入已經被NIKE確認，商品卻留在零售商倉庫和門店裏等待打折，下一季訂單自然隨之下降。

因此，NIKE現在主動收緊採購和未來訂單，短期收入反而會更差。判斷這種下降是否健康，不能只看發貨量，還要同時觀察終端銷售、庫存周轉和折扣。少發貨是否代表修復，取決於商品最終有沒有被消費者買走。

NIKE正試圖走第一條路徑，但結果還沒有得到確認。管理層預計，2027財年第一季度收入下降低至中個位數，第二季度較第一季度進一步放緩；與此同時，毛利率按年擴張會由原本預計的第二季度提前至第一季度。公司仍維持2026財年第四季度至2027財年第二季度這三個季度累計利潤大致持平的判斷，但這不是2027財年的全年利潤指引。

更重要的是，收入預期變差後，利潤預期沒有按年例下調。收緊採購和訂單有望減少低價清貨、退貨、訂單取消和銷售準備金；即使收入沒有增長，每一美元收入也可能留下更多毛利潤。

局部數據已經開始支持這條傳導鏈。歐洲數字渠道的低價銷售按年下降超過50%，按原價完成的銷售比例改善約15個百分點；大中華區庫存金額和件數均下降雙位數，平均折扣也有所減少。北美批發收入增長中，也有相當部分來自更低退貨、更少取消訂單和更低折扣，而不是單純向零售商多發了貨。

減少折扣只是第一步，供應鏈和後台成本也必須一起下降。NIKE正在縮減部分倉儲與分銷設施、調整人員規模，並改變產品從工廠流向零售終端的路徑。2026財年，公司確認3.85億美元員工遣散費用，其中1.54億美元計入產品成本，2.31億美元計入人員、技術和行政等後台費用；相關節省預計從2027財年開始體現。

這次成本調整是否健康，關鍵在於NIKE削減的是什麼。管理層預計，2027財年第一季度後台費用下降，但品牌營銷、運動員合作和賽事推廣投入增長高個位數。公司希望壓縮組織和物流中的低效率，同時繼續為世界盃、新品和品牌重建投入，而不是通過少做營銷換取一季利潤。

剔除明確披露的重組費用後，2026財年的盈利能力已經比2025財年改善，但仍遠低於過去。2025財年是目前已公布年份中利潤率最低的一年，2026財年出現初步改善，但這並不等於未來幾個季度不會再次承壓。如果所謂「一次性重組」連續發生，也不能每年都把它當成與股東無關的費用。

經營利潤率按毛利潤減去品牌和運動營銷投入，再減去人員、技術、倉儲和行政等後台費用計算。剔除重組費用後的數字是分析口徑，不是NIKE正式披露的非GAAP指標。

庫存數據則更接近「沒有繼續惡化」，而不是「已經重新變健康」。2026財年末，NIKE庫存約為75億美元，與上年基本持平；按銷售成本除以平均庫存估算，庫存周轉率約為3.53次，周轉天數約為103天，也與2025財年接近。庫存相對收入的壓力主要在2025財年顯現：當年收入下降約9.8%，年末庫存卻只下降約0.4%；2026財年收入和庫存均大致持平。庫存效率沒有繼續惡化，但也沒有明顯改善。

庫存周轉天數按銷售成本及年初、年末平均庫存估算。該指標只衡量NIKE自身持有庫存的整體效率，不能反映零售商持有的渠道庫存。

因此，年末庫存件數增加本身不能證明渠道壓力加重。公司沒有披露增加的庫存具體由哪些產品構成，它既可能包含舊款積壓，也不能排除新品備貨。只有當新鞋上市後維持較低折扣、整體周轉沒有放慢，並形成第二次、第三次補單，才能反過來證明此前的庫存增加屬於合理備貨。NIKE正式披露的只是庫存金額持平，件數增加的影響被產品組合變化抵消。

此外，NIKE已經賣給Foot Locker、Dick’s等零售商的商品，不再計入NIKE資產負債表上的庫存，即使這些貨仍堆在零售商倉庫或門店。因此，判斷渠道是否健康，還要結合終端銷售、零售商庫存、退貨、取消訂單、平均折扣和重複補單，不能只看NIKE自己的庫存金額或件數。

因此，2027財年不需要證明收入已經恢復；它要證明的是舊款繼續出清、庫存周轉與折扣改善、毛利率擴張，並開始出現重複補單。如果這些條件成立，利潤修復纔有基礎；至於增長能否回來，只能由下一批產品回答。

省下來的成本只能修復利潤，新品和中國市場才能重啓增長

成本重組和減少促銷可以讓利潤率改善一次，但持續增長只能來自消費者重新願意按原價購買新品。NIKE目前已經證明管理層願意承擔短期銷售壓力，也證明部分性能產品能夠增長；尚未證明的是，這套方法能否擴展到佔公司收入更大的產品類別。

跑步業務提供了第一個正面樣本。按照管理層口徑，NIKE Running已經連續五個季度實現雙位數增長，期間增加約10億美元收入；整個專業運動產品業務在2026財年增長中個位數。這說明NIKE並沒有完全失去創新能力，也說明圍繞具體運動重新組織產品、營銷和渠道可能有效。

不過，Running的成功還不足以改變整個集團。NIKE所說的Sportswear，是偏日常穿搭、而非專業訓練或比賽用途的鞋服類別；Jordan Streetwear則指Jordan中偏潮流和日常穿着的產品。兩者合計約佔公司收入的一半，管理層預計2027財年仍將負增長，只是在下半年逐步改善。

因此，2027財年下半年推出的十幾款Sportswear新鞋，只能算行動，不能算結果。NIKE表示，這批產品將採用新輪廓、新技術、本地創作者和社區傳播，而不是繼續從歷史檔案中反覆復刻舊鞋。但新品首發售罄並不足夠，更重要的是零售商賣完第一批後，是否願意第二次、第三次補貨，而且補貨時仍能維持原價。

判斷反轉時，證據的分量需要逐級提高。管理層承認舊戰略有問題，只能證明診斷變得清楚；減少經典款、訂單和促銷，說明公司願意承擔短期代價；庫存周轉、折扣和終端銷售改善，才說明渠道開始恢復；新品維持原價並形成重複補單，才說明消費者真正接受；最終還要看到收入、利潤和現金流同步增長。

NIKE目前大致位於第二和第三階段之間。管理層已經調整組織和訂單，歐洲、中國及北美的部分渠道數據也開始改善；但Sportswear和Jordan的新產品還沒有形成規模化重複補單。把「公司知道錯在哪裏」直接等同於「反轉已經成功」，仍然太早。

產品能否放大，還取決於它被放在什麼渠道。專業跑步店負責建立性能可信度；Dick’s和Foot Locker等大型零售商提供試穿、貨架曝光和規模；官網、App及自營門店則適合會員關係、獨家產品和品牌體驗。新的渠道模式不是從直營退回批發，而是讓不同渠道重新承擔各自最擅長的任務。批發收入只有與終端銷售和重複補單同步改善時，才代表真實需求。

中國是產品和渠道能否同時修復的最終考場。第一階段發生在2027財年：減少促銷、處理舊款、改善重點門店，並重整過於分散的線上銷售體系。這樣做有助於統一價格與產品展示，卻也會在短期內減少銷售入口，因此中國地區利潤能否先於收入企穩，比短期銷售額本身更值得關注。

第二階段要到2028財年纔會出現。NIKE已經任命大中華區首位本土產品創作負責人，負責開發在中國設計、研發和製造的產品。由於NIKE財年在每年5月底結束，計劃於2027年年底推出的首批產品屬於2028財年，不能用來支撐2027財年的利潤預測。

本土產品是否成功，也不能只看是否加入中國元素。真正的標準是開發周期是否縮短、消費者是否願意按原價購買、零售商是否重複補貨，以及大中華區收入和利潤能否重新同向增長。在此之前，中國渠道調整既可能重建品牌，也可能因為銷售入口減少而進一步丟失份額，兩種結果都需要保留。

到這裏，經營邏輯已經分成兩步：2027財年驗證利潤率，2028財年驗證增長。股價是否提前反映這兩步，取決於當前價格已經計入多少修復。

市場不會等到2028財年纔買單，但12年新低也沒有替投資者兜底

股價可以先於利潤反彈，但真正的重新定價必須伴隨未來盈利預測停止下調。庫存周轉、折扣和毛利率若持續改善，市場可能提前上調2028和2029財年的利潤預期；如果市盈率上升只是因為盈利預測繼續下降，則沒有正面意義。

目前市場並不是完全按照失敗定價。以2026年8月28日收盤價39.60美元計算，FactSet匯總的分析師對2027、2028和2029財年每股收益預測分別約為1.73、2.18和2.38美元，對應市盈率約22.9倍、18.2倍和16.6倍。2027和2028財年的預測又分別低於三個月前的1.82和2.34美元，說明市場已經預期一定程度的恢復，但對恢復速度越來越謹慎。

把收入、利潤率和合理估值倍數放在一起，當前價格的風險收益分佈會更清楚。

情景計算使用20.3%的稅率和約14.81億稀釋股數，並簡化忽略規模較小的淨利息及其他收入，不代表公司指引或目標價。數據來自NIKE 2026財年10-K。

基準情景的2.17美元每股收益幾乎等於市場目前對2028財年的2.18美元預測，說明當前價格已經包含未來兩年出現有限恢復。真正的預期差，在於恢復是否更早、更高或持續更久。

這張表也讓「不對稱」變得可以檢驗：悲觀情景仍有約29%至37%的下行，並不存在無風險底部；但樂觀情景的上行約為64%至79%，大約是悲觀情景中值跌幅的兩倍。這個結果不是目標價，卻說明在並不激進的概率分配下，回報分佈已經開始向上傾斜。

利潤率之所以重要，是因為它對每股收益的影響遠大於收入相差一兩個百分點。以2026財年約464億美元收入計算，營業利潤率每提高1個百分點，大約增加4.64億美元稅前利潤；按照20.3%的稅率和當前股數估算，相當於每股收益增加約0.25美元。折扣、產品組合和供應鏈成本只要共同改善幾個百分點，利潤增長就可能明顯快於收入。

資產負債表為NIKE爭取了時間，卻沒有直接為股價設定底部。2026財年末，公司持有約90億美元現金及短期投資，總債務約79億美元，整體處於小幅淨現金狀態；經營現金流為28.68億美元，減去6.84億美元資本開支後，自由現金流約21.84億美元，低於當年約24億美元現金股息。按當前市值計算，自由現金流收益率約3.7%，還稱不上明顯低估。

2026財年的現金流受到尚未收回的關稅款影響，公司在財年結束後已經基本收回，因此21.84億美元略低估了當期現金轉換。不過，關稅回款不會年年重複，也不能替代產品和利潤率的恢復。

下一次直接驗證發生在2026年10月1日，NIKE屆時將公布2027財年第一季度業績。市場需要看到的不是某一個數字超出預期，而是一組能夠互相印證的變化：收入仍弱時毛利率能否擴張，周轉能否保持穩定，折扣能否繼續下降，以及管理層是否維持未來幾個季度的利潤判斷。未來幾個季度真正需要追蹤的指標並不多：

NIKE的反轉還沒有得到證明，股價跌去接近八成也不構成買入理由。公司已經完成了承認錯誤、減少經典款和調整組織這些相對容易的動作；真正困難的是讓舊款順利出清、新品形成重複補單、中國恢複相關性，並把利潤改善轉化為現金流。

但在39.60美元附近，風險收益比已經開始向上傾斜。悲觀情景仍可能帶來約三成下跌，安全邊際並不厚；相較之下，基準情景提供約一至兩成上行，樂觀情景的上行則超過六成，向上的尾部彈性明顯大於向下的尾部風險。

2027財年先看利潤率，2028財年再看增長。只有當庫存周轉、折扣、終端銷售和新品補單相互驗證時，股價提前反彈纔是在重新定價未來利潤，而不是又一次建立在品牌信仰上的反彈。

本文僅供研究與信息參考，不構成任何投資建議。

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