作者：安妮塔・拉馬斯瓦米
華爾街究竟為何不看好 CoreWeave？這家AI 新興雲廠商的股價過去整整一年陷入停滯，但其競爭對手 —— 阿姆斯特丹的 Nebius、澳大利亞的 Iren 股價卻一路飆升。而事實上，在打造業務、和老牌雲廠商展開競爭這條賽道上，CoreWeave 的進展遙遙領先。
標普全球市場情報匯總的分析師預測數據顯示：當前 CoreWeave 股價對應的預期 2028 年收入倍數僅為 2.2 倍；而 Nebius、Iren 兩家估值約為 2.7 倍。之所以選取 2028 年營收數據，是等到那一年，三家企業近期簽下的客戶合約都將開始落地兌現收益。
估值差距，為風險承受能力較強、押注 AI 繁榮浪潮的投資者帶來佈局機遇。CoreWeave 當前業務體量最大，今年預期營收 129 億美元，約為 Nebius 的 4 倍；而 Nebius 營收規模又是 Iren 的 4 倍左右。
根據最新投資者披露文件，CoreWeave 目前投入運營的數據中心數量最多，至少達到 51 座；已投運供電容量 1.5 吉瓦，另有 3.7 吉瓦電力資源敲定合約，大部分產能將在未來四年內陸續投產。但競爭對手正在快速追趕：Nebius 目標是在今年年底簽約電力容量超 5 吉瓦；Iren 則計劃到明年年底實現 1.2 吉瓦供電上線。
CoreWeave 估值折價，大概率源於市場擔憂其客戶集中度偏高，過度依賴少數大客戶，最典型就是微軟。微軟曾經幾乎包攬其全部收入，如今仍然貢獻超三分之一營收。其他頭部客戶包括 Meta 以及 OpenAI。
CoreWeave 面臨一大隱患：未來部分科技巨頭或將不再採購它的算力服務。舉例來說，微軟正投入鉅額資金擴建自有數據中心集群。
Meta、谷歌同樣如此，兩家企業都在耗資數百億美元自建數據中心；谷歌高管曾坦言，在自有算力產能就緒之前，採購外部雲服務商算力只是一項過渡策略，而谷歌本身也是 CoreWeave 的客戶。
自由資本市場管理董事、科技研究主管保羅・米克斯表示，與之相反，Nebius 很早就瞄準大型金融機構等客戶，而沒有單純依靠科技巨頭訂單。米克斯同時持有三家新興雲廠商股票，近期持續加倉 CoreWeave。
好消息是 CoreWeave 正在推進客戶多元化。截至 6 月 30 日，其第一大客戶營收佔比下降至 36%；一年前該比例高達 71%。排名第二、第三大客戶合計貢獻 36% 營收。對比來看，Nebius 披露截至去年 12 月 31 日，最大客戶收入佔比 25%，第二大客戶佔 15%。
今年 4 月，CoreWeave 與其投資方之一對沖基金簡街資本達成合作；本月又和另一家投資方哈德遜河資本簽署一份價值數十億美元的新合約。
市場過度聚焦 CoreWeave 客戶集中風險，卻忽略了它自身的競爭優勢。算力租賃業務成敗的核心，往往取決於哪家企業能夠按時建設並交付新增算力。CoreWeave 已經成功落地大量算力產能，潛在客戶大概率相信，它交付算力的可靠性要強於同行。
CoreWeave 資本效率同樣遙遙領先。截至 6 月當季，它每創造一美元營收所付出的資本開支最低，資本開支‑營收比率為 2.5 倍。而 Nebius、Iren 最近季度該比值均高於 9 倍。雖然三家企業目前都尚未實現正向自由現金流，但 CoreWeave 的先發優勢，有機會幫助它更早實現盈利。
投資者也擔憂 CoreWeave 的債務壓力。標普全球市場情報數據顯示：截至 6 月 30 日，剔除現金之後，公司淨債務相當於過去 12 個月息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）的 8.2 倍。
相比之下，Nebius 該比值僅 4.7 倍。Iren 業務尚處在擴張起步階段，負債比例高得多，截至 6 月 30 日倍數高達 50.6。
不過隨着合約轉化成營收，上述負債指標將會快速改善。截至 6 月 30 日，CoreWeave 尚未確認收入的合同儲備訂單金額高達 1037 億美元，其中 80% 將在未來四年內完成收入確認；而去年 12 月 31 日該儲備僅為 607 億美元。
由此測算，在 2026 自然年，CoreWeave 的 EBITDA 有望較截至 6 月 30 日過去 12 個月的水平翻倍，達到 75 億美元；分析師進一步預測，2027 年 EBITDA 將再度翻倍以上，來到 166 億美元，屆時債務負擔將會明顯減輕。
Nebius 官方稱，已鎖定訂單儲備 「超 400 億美元」；Iren 周四對外表示，有望在今年年底簽下年化經常性收入達 40 億美元的客戶合約。
與此同時，分析師預測 Iren 未來 12 個月 EBITDA 將達到 20 億美元，而過去 12 個月僅為 3470 萬美元。Nebius 本年度 EBITDA 預計升至 14 億美元，明年進一步增長至 64 億美元。
米克斯總結道：「歸根結底三家企業算力能力差距並不大，勝負關鍵是誰能真正落地建設算力產能。」 他給出最終判斷：「單純從估值角度看，CoreWeave 是最優買入標的。」
不少機構觀點與之趨同。特魯伊斯特投行本周研報指出：「相較於其他新興雲同行，CoreWeave 估值折價，與其行業龍頭地位並不匹配。」