本文作者Jamie McGeever為路透專欄作家，以下內容僅代表其個人觀點

路透佛羅里達州奧蘭多9月2日 - 隨着市場對通脹加劇、政策公信力下降以及債務難以持續的擔憂加劇，全球主權債券市場正遭遇拋售，許多主要經濟體政府的借貸成本已升至數十年來甚至歷史最高水平。但有一個顯著例外：中國。

中國10年期國債CN10YT=RR收益率已跌破1.7%，比10年期美國公債US10YT=RR收益率低逾300個點子。這是自去年1月以來兩者利差的最寬水平，如果當前趨勢持續下去，利差很快將創下歷史新高。

令人驚訝的是，在2010年到2022年的10多年間，中國國債收益率一直高於美債收益率。通脹是其中的重要原因。當世界其他地區都在努力遏制持續高企的物價壓力之際，中國仍在與持續多年的通縮作鬥爭。始於2021年的房地產市場崩盤，作為史上規模最大的房地產危機，至今仍在拖累消費、經濟活動和消費者物價水平。

但已有初步跡象表明，形勢正在好轉。連續近四年為負的中國工業生產者出廠價格$(PPI)$按年漲幅，在今年早些時候轉為正值，6月升幅超過4%。中國GDP平減指數也在第二季轉正，結束長達四年的負增長。

既然如此，中國的債券收益率難道不應該走高嗎？即使不像七國集團（G7）國家那樣大幅上升，至少也應該有所回升吧？圖：中國10年期國債收益率跌破1.7%

**財政海市蜃樓**

有人可能會指出，中國的財政基礎表面上看起來比許多國家更穩健。中國官方政府債務與GDP之比今年預計為75%，明顯低於除德國以外所有G7國家的債務水平。然而，中國債務規模存在相當程度的不透明性，中央政府、省級和地方政府機構之間的債務界限往往模糊不清。

國際貨幣基金組織（IMF）衡量中國債務狀況的「擴展債務」指標則描繪出不那麼樂觀的圖景。該指標包含地方政府孖展平台等渠道形成的債務，預計今年將達到GDP的136%，並在本10年末超過150%，更接近美國和意大利的水平，而當前「債券義警(bond vigilante )」的論調認為，這些國家的債務水平是不可持續的。

「如果只看財政狀況，中國的債券收益率理應高於西方國家，而不是更低，」巴克萊分析師指出。「資產負債表惡化、房地產市場崩盤導致地方政府收入銳減，以及存在大量表外負債，這都不像是一個能以1.70%利率借款的經濟體。但現實就是如此。」圖：美中10年期債券利差變動

**被困的資金**

那麼，究竟是什麼導致中國債券收益率如此之低？

答案主要在於中國獨特的國內環境：龐大的儲蓄規模、限制資金外流的資本管制，以及缺乏能與國債競爭的安全投資替代品。

中國的國內總儲蓄率約佔GDP的43%，是美國的兩倍多。這些龐大的儲蓄必須尋找投資去處，而資本管制又使絕大部分資金留在國內。與此同時，國債之外的其他安全投資選擇並不多。房地產已不再是首選投資渠道，而股票市場波動過大，對於在房地產危機中遭受損失的投資者而言吸引力有限。滬深300指數.CSI300較2021年高點仍下跌20%。因此許多中國家庭繼續購買債券，即使回報率微乎其微。

這意味着，即使中國政府決定未來加大發債力度以提振增長，中國國債需求仍將相當充足。滙豐銀行分析師預計，今年晚些時候中國10年期國債收益率可能進一步降至1.50%。

但儲蓄過剩本身也反映出中國面臨的通縮困境。中國消費者就是不願花錢，如果中國未來希望從資本密集型增長模式轉向消費驅動型增長模式，這一現狀必須改變。

因此，儘管投資者有理由擔憂發達市場債券收益率不斷攀升，這並不意味着中國收益率持續下跌就是財政或經濟健康的象徵。更準確地說，它反映的是資金被困在國內，缺乏更好投資去處的現實。(完)