金吾財訊 | 華興證券發布研報指，蜜雪集團（02097）短期邏輯由開店轉向同店，股價可能轉為區間震盪。2026年上半年，蜜雪集團門店數量按年增加約21%，但營收僅按年增長約2%，推算國內店均出現雙位數下滑，短期開店邏輯不再。管理層表示，未來三年將圍繞「真鮮純」推進全鏈路變革：採購端加強源頭直採，常溫原料向冷鮮升級；生產端以現有產線改造為主，新建產線集中於HPP和鮮奶；物流端全國30餘個倉庫已完成三溫同配改造，門店配送由車尾交接升級為送貨入店；產品端升級棒打鮮橙，6月單月銷量升至第三，鮮奶與短保咖啡豆已覆蓋6,000餘家門店，預計年底鋪設1.4萬家店，並於2028年實現全國覆蓋；門店端篩選低效門店，總部協助搬遷並提供補貼，九代店裝修成本僅提升10%，預計今年升級2,000餘家。該行認為，蜜雪並非首次暫緩擴張，此前憑藉管理與冷鏈體系升級重拾勢能，展現執行力與糾錯能力，對本次變革抱有信心；國內空白鄉鎮、交通樞紐/景區/產業園/學校等仍有開店空間，幸運咖繼續定位高性價比；海外印尼/越南單店日銷改善，預計明年起恢復積極開店節奏。但短期轉向同店邏輯將壓制估值，下半年競爭激烈，在變革尚未完全兌現且暫未推出進一步回購與派息計劃的情況下，股價缺乏上漲催化，可能在10-15倍TTM市盈率區間震盪。

1H26業績低於預期，華興證券下調盈利預測，預計2026-28年營收分別按年增長1.2%/8.0%/6.5%至339.6/366.8/390.6億元；預計歸母淨利潤分別按年-14.8%/+13.4%/+9.6%至50.1/56.8/62.3億元。我們給予蜜雪12倍27年P/E，下調目標價45%至211.50港元，下調至持有評級。

風險提示：上行風險包括蜜雪品牌變革快於預期、幸運咖加速開店、海外擴張加速；下行風險包括宏觀經濟下行、業績不及預期、行業競爭加劇。