出品：新浪財經上市公司研究院

　　文/夏蟲工作室

　　核心觀點：在AI算力基礎設施超級大周期下，中際旭創持續高增。頗為意外的是，在公司業績大增與回購加持背景下，公司股價卻呈現出下跌態勢。為何業績越好公司股價變差？在硅光、LPO、CPO多條技術路線博弈下，當前估值是否已經price in遠期高增長？公司估值究竟有沒有被透支？相關預期兌現容錯率是否被拉低？

　　在業績與回購加持情況下，中際旭創股價不增反降。截止9月2日，公司股價為822.4元/股，公司市值跌破萬億。

　　在AI算力基礎設施超級大周期下，中際旭創持續高增。今年上半年公司業績呈現出爆發式增長。頗為意外的是，在公司業績大增與回購加持背景下，公司股價卻呈現出下跌態勢。

　　回購與業績高增加持 股價卻呈現下跌態勢

　　2026年半年度財報顯示，中際旭創實現營業收入417.78億元，按年增長182.49%；歸屬於上市公司股東的淨利潤為136.51億元，按年增長241.7%，上半年整體毛利率為46.25%，按年增長17.59%，提升6.92pct。其中分季度看，今年二季度，中際旭創實現營收為222.81億元，按年增長174.57%，按月增長14.29%；實現歸母淨利潤79.17億元，按年增長228.19%，按月增長38.03%。

　　公司稱，受益於AI大客戶對算力基礎設施的強勁投入，公司800G、1.6T產品出貨較快增長，佔比也持續提高，且隨着產品方案不斷優化、運營效率繼續提升，公司營業收入與淨利潤均較去年同期實現較大增長。

　　中際旭創海外收入持續放量。 報告期內，公司海外客戶訂單需求旺盛，800G、1.6T等高速率光模塊產品持續放量，公司繼續為全球大多數頭部雲服務廠商及AI計算解決方案提供商批量交付高速光模塊產品，並在多家重點客戶保持主力供應商地位。截至2026年6月30日止的6個月內，公司海外業務收入約為人民幣39，614.7百萬元，較截至2025年6月30日止六個月的人民幣12，781.4百萬元增加了209.9%，主要由於（1）海外雲服務廠商持續進行算力投資，高端光模塊需求量快速增長；（2）憑藉高質量和高效的交付能力，公司在重點客戶中保持較高的份額；（3）公司下游客戶覆蓋面進一步擴展。

　　需要指出的是，公司訂單能見度較高，未來業績預期似乎也不差。在投資交流紀要中，中際旭創透露，主要是雲廠商對基礎設施的大力投入，部分客戶上調了26年甚至27年的資本開支指引，同時算力芯片的配置規格進一步升級，光互連產品作為AI集群網絡的核心環節，重要性日益凸顯。隨着AI網絡規模擴大，xPU對應的光模塊比例進一步上升。目前主要客戶已給出2027年的指引和訂單，2027年1.6T和800G的訂單需求相較2026年仍保持快速增長。新產品如2.4T、NPO、XPO等將適用於scale-out、scale-up等應用場景。根據大客戶定製要求，公司正在積極開發或送樣，新產品有望於27年下半年量產，28年有望實現更大規模出貨。公司也在積極建設新產能，做好光芯片、電芯片、PCB等核心物料的準備，為27年更大規模上量做好準備。

　　在業績高增的同時，公司也隨即拋出一份回購計劃。公司擬以自有或自籌資金回購人民幣普通股（A股），回購資金總額不低於人民幣40億元且不超過人民幣80億元，回購價格上限為每股人民幣1，200元（含），所回購股份將全部用於實施股權激勵計劃或員工持股計劃。按回購價格上限及資金總額區間測算，預計回購股份數量在333.33萬股至666.67萬股之間，約佔公司當前總股本的0.28%至0.57%。公司於2026年9月1日首次通過回購專用證券賬戶以集中競價方式回購股份37.41萬股，佔總股本0.0318%，成交價區間為838.16元/股至870.00元/股，支付總金額3.18億元。

　　然而，在業績高增及回購加持下，公司股價並未新高，反而呈現出下跌態勢。

　　至此，我們疑惑的是，為何公司業績越好，股價反而沒有想象那麼好。公司估值究竟有沒有被高估？相關預期是否可能被提前透支？

　　萬億中際旭創是否被高估

　　Wind顯示，截止目前，中際旭創市值為9687億元。2026年至2028年，市場一致性預測其收入分別為1102億元、2166億元、3104億元；同期歸母淨利分別為354億元、708億元、1022億元。

　　我們基於市場一致性預期數據，透過現金流折現模型粗略估算目前市場給公司潛在利潤空間究竟多大。我們選擇10%的折現率，得出公司潛在利潤空間達到千億規模。換言之，這是否意味着當下市場定價已經反饋了2028年預期？

　　上述估算千億潛在利潤是否被透支？若按照公司35%淨利率倒推，公司的收入或需要維持在3000億元左右的水平。

　　根據LightCounting，全球光互連市場規模在2025年達到248億美元，預計到2030年將達到1，110億美元，按照1美金等於6.73元人民幣進行換算，光模塊人民幣收入規模達到7470億元。換言之，中際旭創市場佔有率或需要達到40%或可能消化目前市值。

　　根據灼識諮詢數據，中際旭創自2021年起連續五年是全球收入規模最大的光互連解決方案提供商，2025年佔整體光互連解決方案市場的21.2%。在高速數通光互連解決方案市場，公司2025年佔據28.1%的市場份額。另據LightCounting數據，公司2025年全球光模塊市場佔有率約23.4%，連續三年位居全球第一。

　　從技術演進路徑看，AI 驅動的數據中心網絡升級正在顯著加快行業迭代節奏。 行業一方面需要快速推進向 800G、1.6T，乃至未來 3.2T 的高速率架構遷移，以滿足更高密度、更大吞吐量的互連需求；另一方面，硅光集成、薄膜鈮酸鋰、CPO 等新技術不斷湧現，以應對高速傳輸下對功耗、散熱、成本和可靠性的更高要求。行業發展已不再侷限於單一產品速率升級，而是逐步演變為涵蓋芯片、封裝、模塊設計、系統適配和量產能力的綜合發展。目前，中際旭創押注的是硅光，新易盛主攻LPO，天孚通信卡位CPO光引擎。

　　業內人士表示，隨着速率從1.6T/3.2T繼續上探、AI網絡從scale-out向scale-up滲透，光互連的產品形態、價值抓手和利潤池位置發生遷移，即可插拔在2026-2028年前後仍是收入與利潤基本盤，NPO更大概率是中期主導過渡方案，而CPO可能是2028年以後更值得嚴肅定價的長期架構變量。

　　需要強調的是，上述估值估算數據存在諸多假設，屬於粗略估算，中際旭創究竟是高估還是低估，我們不能給出確切結論，但或許市場已經做了選擇。