導語：蔚來Q2財報頗為亮眼，但這並非一份滿分成績單。

蔚來在上半年交出了一份頗為亮眼的答卷，不過資本市場卻並不買賬。

近日，蔚來發布2026年第二季度財報：營收321.4億元，按年增長69.1%；整車毛利率18.5%，較去年同期提升8.2個百分點；實現2.1億元經營利潤，已經連續三個季度實現盈利。

不過資本市場的反應並不熱切。財報發布當日，蔚來港股跌超6.39%，第二天，又跌超4.1%。

資本的冷淡回應背後，藏着一個值得深究的問題：蔚來的盈利，能持續多久？

高價車型表現亮眼，蔚來暫別虧損周期

高價車型的亮眼表現，很大程度上撐起了蔚來在Q2的成績。

該季度，蔚來總共交付了107658輛汽車，按年增長49.4%，超出了此前的指引。這其中，市場定位最高的NIO品牌佔比最大（60945輛），在成交價35萬元以上乘用車市場不分能源形式排名第一。

同時，ES8和ES9雙旗艦持續表現強勢。今年前7個月，ES8總銷量達99802輛，在同級別SUV中排行第一；5月底開啓交付的ES9，則刷新了國內50萬元以上高端純電車型最快交付紀錄。

高價車型銷量的增長無疑極大拉高了營收。

Q2，蔚來總收入321.4億元，按年增長69.1%；其中汽車銷售收入290.6億元，按年增長80.1%，增速明顯高於總營收。

同時，銷量增長帶來的規模效應，也改善了蔚來的盈利能力。

在財報電話會上，蔚來CFO曲玉透露，本季度單車成本較去年底上漲了約1.4萬元，但蔚來的綜合毛利率18.4%，較去年同期的10.0%提升8.4個百分點；整車毛利率18.5%，較去年同期的10.3%提升8.2個百分點。

利潤端，Q2非GAAP調整後經營利潤2.07億元，按年扭虧，連續三個季度實現盈利；非GAAP調整後淨利潤2610萬元，去年同期為虧損41.27億元。雖然GAAP口徑下仍有5.28億元淨虧損，但較去年同期的49.95億元已大幅收窄89.4%。

得益於以上正向增長，蔚來的家底也在變厚。Q2，公司現金儲備提升至567億元，按月增長85億元，連續四個季度實現正向經營現金流。

並非一份滿分成績單

Q2，蔚來的第二品牌樂道交付了29124輛汽車，佔比27.1%；第三品牌螢火蟲品牌交付17589輛，佔比16.3%。

誠然，本季度主品牌NIO的表現的確亮眼，但蔚來若想持續實現盈利的話，離不開樂道的持續放量。

在今年Q1的財報電話會上，蔚來CEO李斌曾表示，從終局銷量結構來看，蔚來、樂道和螢火蟲三者大體的比例3：6：1。換句話說，樂道本身就是承擔集團擴大規模、攤薄成本和實現換電生態向下滲透的主力品牌。

顯然，樂道距離完成這個任務尚有距離。

對於樂道而言，樂道L90是最好的觀察樣本。這款車去年8月上市後，連續三個月交付破萬，可謂開局便氣勢如虹。

但到了2025年11月，L90銷量從過萬直接腰斬到5970輛，並整體進入了下行區間，今年7月，該車型銷量僅有1972輛。

L90並非孤例。被寄予厚望的樂道L80，5月首月交付5949台，7月便掉到3232台。

這是因為樂道的產品力不行嗎？

恰恰相反。從各項參數指標看，樂道的產品素質並不弱。L90標配單腔空氣懸架，搭載神璣NX9031芯片和蔚來世界模型，空間利用率、安全評級、換電體驗都處在同級第一梯隊。

樂道之所以頻頻高開低走，很大程度上是因為「新車效應死亡谷」。

這是李斌多次公開談及的一個概念，即智能電動車技術迭代極快，車型熱銷周期被大幅壓縮，普遍呈現上市即巔峯、爬坡即回落的規律，新車熱度衝高時產能跟不上，產能跟上了需求已經下滑。

同時，樂道在品牌認知方面也有所不足。

在今年6月的一場媒體溝通會上，李斌直言不諱地表示，可能還有很多人根本不知道樂道這個品牌。現在樂道的品牌知名度也就相當於五、六年前的蔚來。

螢火蟲撐不起規模，樂道纔是勝負手

比樂道更便宜的螢火蟲，能成為蔚來的銷量倚仗嗎？

螢火蟲作為10萬至15萬元價格帶的高端小車，市場表現相當突出，已經連續15個月位居中國高端小車市場市佔率第一。

口碑方面，傑蘭路數據顯示螢火蟲NPS（品牌淨推薦值）達到79.7，在小型轎車市場排名第一，在整份排行榜中排名第二（僅次於蔚來主品牌NIO）。

但高端小型車的定位，本身就決定了它的規模天花板。小車品類在國內市場的容量有限，即便做到細分市場第一，也難以扛起增長大旗，這也是為什麼李斌對該品牌的銷量佔比預期僅有10%。

真正的勝負手，還是樂道。

進入下半年，樂道的銷量仍不算突出。在財報發布的同一天，蔚來也發布了8月汽車交付量：共交付了35836輛汽車，按年增長14.5%，其中樂道的交付量8810輛，按年下滑46.4%。

為了給樂道破局，蔚來會繼續推進「天空之城」門店戰略，將蔚來、樂道和螢火蟲集中於同一門店，進一步向低線城市拓展；明年，樂道還將推出一款戰略新品。

不過，渠道下沉需要時間建店、招人、打磨運營體系；品牌認知的建立更不是靠砸一波廣告就能解決的，它需要用戶口碑的持續發酵，需要渠道觸點的反覆觸達。

李斌自己也坦言，「今天的市場環境，一個新品牌要獲得注意力是非常難的」。

蔚來對Q3的指引也透出了這種謹慎。預計交付10.8萬至11.1萬輛，按年增長24%至27.5%；營收指引332.9億至340.5億元，按年增長52.7%至56.2%。增速較Q2有所放緩，也從側面說明，僅靠現有產品矩陣的自然增長，很難維持高增速。

而且還有一個不能迴避的現實。蔚來CFO曲玉在電話會上披露，下半年單車成本較去年年底仍將增加約1.6萬至1.7萬元。在成本上漲的通道里搞品牌建設、鋪渠道、推新品，每一步都要花錢。

如果樂道的銷量不能快速起來，規模效應就沒法兌現，成本壓力會持續侵蝕毛利率，反過來又制約投入的力度。

Q2財報證明蔚來已經暫時走出了虧損周期，但李斌真正的硬仗才啱啱開始。