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藍鯨新聞9月1日訊（記者 邵雨婷）8月31日，半導體存儲器廠商江波龍（301308.SZ/09976.HK）正式刊發H股招股文件，啓動全球發售，預期定價日為9月4日，預計H股將於9月8日掛牌上市。

據招股文件，公司計劃全球發售2607.78萬股H股，香港公開發售佔約10%，國際配售佔約90%，最高發售價為每股240.60港元，每手買賣單位50股，入場費約12151.32港元。按最高發售價計算，江波龍此次H股IPO預計集資最多約62.74億港元，扣除發行費用後所得款項淨額約60.20億港元。

然而，最令市場關注的是定價層面的落差。以8月31日江波龍A股收盤價381.75元人民幣（摺合約430港元）計算，H股最高發售價240.60港元較A股折讓約44%至45%。

就在一個月前，公司剛以560元/股的價格完成一筆37億元的定增，接盤機構至今仍陷賬面浮虧，外部資金高位進場尚未解套，內部高管卻相繼套現，如今又有14家基石在港股折價45%的位置逆勢接盤，一場圍繞存儲周期高位的定價博弈，正在A股與港股兩個市場同時上演。

傳音2500萬美元領跑，A股定增機構浮虧三成

本次H股IPO的基石投資者陣容堪稱豪華。江波龍共引入14名基石投資者，合計認購約1.51億美元（約合11.85億港元）。以最高發售價240.60港元計算，基石投資者將認購492.605萬股H股，佔本次發售股份約18.89%。

基石名單涵蓋傳音控股（688036.SH）旗下的傳音國際、聯想集團（00992.HK）、藍思科技（06613.HK）、北京君正（03223.HK）旗下的香港君正、七彩虹科技、宏芯宇電子等產業資本，以及裕豐金融集團、中信證券資產管理（香港）等機構資金。

其中，傳音國際以2500萬美元領跑，是所有基石中出資最多的一家；TCL科技旗下的AHGO SPC認購1275萬美元次之；藍思科技香港、香港君正、巨源國際各認購1000萬美元。產業資本方陣中，七彩虹科技出資7500萬港元，宏芯宇出資5600萬港元，華曦達（00901.HK）旗下的華曦達香港出資2000萬港元，常青科技出資500萬美元。

這批投資者與江波龍的業務綁定程度頗深。傳音是一家著名手機品牌廠商，也是江波龍嵌入式存儲產品的核心客戶；聯想、七彩虹分別對應PC與板卡終端，藍思科技覆蓋消費電子結構件，北京君正是存儲與處理器芯片設計廠商，華曦達則聚焦智能終端。

所有基石股份均設有鎖定期，這意味着這些投資者至少在短期內無法套現離場。在H股較A股大幅折價的背景下，基石投資者以相對較低的價格鎖定籌碼。不過，這些基石投資者能否在鎖定期結束後全身而退，同樣充滿不確定性。

藍鯨新聞記者注意到，就在H股招股啓動不到一個月前，江波龍啱啱在A股完成了一輪定增。

8月7日晚間，江波龍披露公告稱，以560元/股的價格向21名投資者發行660.71萬股，募集資金總額37億元，扣除發行費用後淨額36.68億元。21名投資者中包括易方達基金、財通基金、諾德基金、南方基金等多家公募機構以及部分自然人，所有獲配股份的鎖定期均為6個月。

值得注意的是，此次定增的定價時點恰逢江波龍A股股價的高位回落期。7月1日，公司盤中股價一度觸及749.88元/股的歷史高點。到8月7日定增報告書披露當日，江波龍收盤價已跌至386.60元/股。這意味着560元/股的定增價格較當日市價溢價約45%，21家認購方在繳款的那一刻，賬面浮虧就已經超過30%。

此後公司股價繼續下行，至8月31日H股招股啓動當天，江波龍A股收盤價為381.75元，較定增價560元仍有約32%的差距，21家機構的賬面浮虧依然在10億元以上。9月1日，江波龍股價再度下探，收盤價為369.18元/股，跌3.29%，總市值為1586.25億元。

天使投資人、資深人工智能專家郭濤告訴藍鯨新聞記者，「H股屬於全球招股，需要面向海外基金、主權基金等多元化投資者，大幅折價是吸引境外增量資金參與認購的常規商業安排。A股存量股東存在較高成本錨定，境外投資人更加看重遠期周期拐點。較高折價有利於保障H股發行成功，不過可能會帶來A‑H估值進一步撕裂。」

股東高位套現，257億存貨壓頂

江波龍是一家典型的獨立品牌半導體存儲器廠商，其業務模式是向三星、SK海力士、美光等IDM廠商採購NANDFlash和DRAM晶圓，經過封裝測試後以自有品牌銷售。

從業績層面看，2026年上半年，公司實現營業收入240.88億元，按年增長136.26%；歸母淨利潤105.77億元，按年增長71528.66%。半年賺的錢已是2025年全年淨利潤14.23億元的7.43倍。毛利率從2025年上半年的不足13%躍升至2026年上半年的58.9%。

值得注意的是，今年以來，江波龍的內部股東及管理層持續大手筆套現。

2026年第二季度，江波龍前十大股東中有五家進行了減持。其中，職工代表董事李志雄的減持動作尤為引人注目。2026年5月12日至6月25日，李志雄通過集中競價交易減持239.99萬股，減持均價高達575.69元/股，套現金額約13.82億元。

此外，實控人蔡華波控制的寧波龍熹、龍乙、龍艦等多家持股平台也同步進行了減持。副總經理朱宇也計劃在2026年6月30日至9月29日期間減持不超過59.84萬股。

為何外部機構高位進場，內部股東卻集體減持，是股東財務安排，還是對行業景氣拐點的提前預判？藍鯨新聞記者就此問題已致電並致函江波龍，董祕辦工作人員表示，不方便接受電話採訪。

對此，郭濤認為，「存儲行業本輪景氣周期推高公司股價，為內部股東創造了難得的高位退出窗口。內部主體集中減持與外部機構大額進場形成行為反差，向市場傳遞出矛盾信號，容易引發二級市場投資者對於企業周期位置的擔憂。後續需要持續觀察減持完成節奏，以及存貨周轉、下游訂單變化。」

由於公司不從事晶圓製造，無法像IDM廠商那樣通過調整產能來應對周期波動，存貨管理能力尤為重要。截至2026年6月30日，公司存貨賬面價值高達257.77億元，按年增長219.18%，佔總資產的比例高達60.12%。

大規模備貨需要鉅額資金支撐，公司的長期借款從2024年末的水平暴增至104.93億元，按年增長311.67%。與此同時，公司賬上貨幣資金及交易性金孖展產合計僅32.56億元，而短期借款高達49.2億元。2026年上半年，公司經營活動產生的現金流量淨額為-31.51億元。

拉長時間線看，2023年至2025年，公司經營活動現金流分別為-27.98億元、-11.9億元、-12.01億元。連續多年經營現金流為負，意味着無論存儲行業處於上行還是下行周期，江波龍的經營模式本身都存在持續的資金缺口。利潤過百億卻無法轉化為真金白銀流入公司賬戶。

對此，郭濤認為，「存儲芯片產品價格上行直接帶動賬面營收與利潤快速釋放，形成業績爆發，但不能單純依靠賬面淨利潤評判企業真實經營質量，存貨周轉速度、存貨跌價準備計提策略，是觀測企業經營安全邊際的核心指標。高額存貨是一把雙刃劍，如果存儲價格繼續上行，存貨可以轉化為豐厚利潤；一旦行業周期轉向下行，鉅額存貨將面臨存貨跌價計提，會快速吞噬賬面利潤。」