聯想的AI敘事裏，既有長達20年的戰略堅守，也有尚未填滿的隱憂與缺口。聯想還不是一個真正高壁壘的AI公司，故事還遠沒有講完。

作者 | 後 雨

編輯 | 金 曉

2014年，歷經10年，聯想終於完成了對IBM x86服務器的收購。

這筆高達23億美元的併購，被質疑、被看衰。

在當時看來，IBM拋售的是一塊「夕陽業務」，市場早已進入紅海，利潤微薄，戴爾、等巨頭處於領先。聯想有能力購買，也未必有辦法消化。

20年間，故事發生了兩極反轉。

聯想二季報顯示，包括x86服務器業務的基礎設施方案業務集團（ISG），營收增長98%。經營利潤高達7.77億美元。成為聯想最具活力、盈利前景最好的業務。

20年，聯想終於從x86這筆收購中熬到了回報。

Part.

01

x86劃出兩種命運

最初的併購，輿論更認可IBM的商業邏輯，而聯想主要承接了低利潤產業。

IBM一直堅持高利潤路線，主動剝離增長潛力不高的業務。彼時，在CEO彭明盛（Samuel Palmisano）的帶領下，IBM正在進行轉型。

一方面全面進入知識服務、軟件和顧問等服務市場，剝離PC業務。另一方面，佈局智慧城市、智慧醫療、智慧能源等領域。

在這條戰略主導下，2004年，IBM先是把PC業務出售給聯想，隨後又將x86服務器業務一併賣給聯想。

彼時，PC與服務器業務還擁有不錯的市場潛力，但跟軟件和諮詢業務比，利潤率明顯不足。聯想去承接巨頭不要的業務，並不算光彩，因此保守詬病。

前10年，兩家企業也沿着這個軌跡發展。2011年，IBM營收達到1069億美元，淨利潤為159億美元，雙雙創出歷史最高紀錄。

聯想借助IBM的ThinkPad系列，成為全球PC第一。但是毛利率只有11%左右。

以2014年成功併購x86服務器為界，進入第二個十年，IBM開始走下坡路，雲業務失敗，被亞馬遜AWS、微軟Azure、阿里雲合力絞殺。人工智能路線發生錯誤，豪賭醫療業務遭遇慘敗。

此時的IBM或許會想念自己的PC業務。

這10年，聯想也進入了瓶頸，圍繞聯想的話題，基本就是PC業務市佔率，行業換機周期，庫存周轉情況。聯想隨着行業β而沉沉浮浮。

併購x86業務後，聯想的市場份額從約5%躍升至約15%，一度成為全球前三大廠商。在消化併購過程中，聯想成立了基礎設施方案業務集團（ISG）。

聯想雖然達成了規模目標，但低利潤的問題始終沒有解決。長期以來，面對面對Dell和HPE的價格戰，聯想的服務器業務處於微利甚至虧損狀態。直到2022年，這項業務才首次實現全年盈利。為此，聯想付出了長達8年的財務代價。

到2024年，第三個10年，聯想終於熬出來了。

AI帶來的PC換機需求、算力需求、企業服務需求，都讓聯想受益。而此時，IBM環顧四周，找不到承接AI業務的落腳點。

今年二季度，IBM營收172億美元，按年僅增長1%，低於市場預期。其中，基礎設施業務營收38億美元，按年下降7%。

CEO Arvind Krishna坦承：6月最後幾周，客戶突然將季度資本支出轉向服務器、存儲和內存採購，公司「沒有預料到資本支出重新配置的幅度如此之大」。

IBM的短視，與聯想的持續投入，最終在當下讓兩家公司走出了完全兩個方向的曲線。

Part.

02

踢碎PC敘事

聯想ISG業務的潛力正在被重估。

ChatGPT時刻爆發後，服務器業務並不受重視。科技公司爭相鎖定英偉達的芯片供應，雲計算巨頭不斷擴建訓練集群，GPU重要性明顯高於CPU。

但隨着模型訓練的深入，智能體AI不只是生成一次答案，而是要持續進行任務拆解、數據檢索、工具調用、代碼執行和結果驗證。CPU的調度控制和連接價值得以持續顯現。英特爾此前表示，前沿模型訓練階段的CPU與GPU配比大約為1∶8，進入智能體AI階段後，CPU密度可能提高至1∶1甚至更高。

這個大背景下，x86服務器的價值重新顯現。大量企業數據庫、虛擬化平台和業務應用仍運行在x86環境中，智能體要真正進入生產流程，就必須與這些系統頻繁交互。

於是，聯想就成為AI時代的「喝湯者」。

聯想能夠守住ISG業務，也得益於其一直以來的修修補補。其試圖提供「高端存儲+AI服務器+RAG 數據服務」的一體化解決方案。

在x86服務器之外，聯想併購了高端存儲公司Infinidat。

從寒武紀、海光信息到摩爾線程、沐曦股份，聯想創投是業內唯一同時重倉四家國產AI芯片頭部企業的投資機構，實現了對主流國產算力芯片的全覆蓋佈局。

面對AI機遇時，ISG業務能迅速承接快速增長的市場需求。

二季度，其ISG業務是增速最快的業務。營收85億美元，佔比約31.5%，按年增長98%。經營利潤高達7.77億美元，經營利潤率達到9.1%。這項數據顯示了業務結構的根本質變。

財報顯示，AI服務器Pipeline（潛在訂單）已達540億美元，按月增長157%，相當於單季營收的6.4倍，增長前景廣闊。

其他業務也都在受益於AI。

營收的絕對主力，智能設備業務集團（IDG）受益於AI帶來的換機周期。二季度其營收171億美元，按年增長27%，佔比約63.5%，但經營利潤率僅為7.1%。這項業務的增長，一部分源於AI帶來的景氣周期。

另一部分源於聯想的提前備貨。CFO鄭孝明此前透露，為應對由AI需求驅動的「前所未有」的價格飆升，聯想儲備了滿足2026年全年需求的內存，目前的零部件庫存水平比平時高出約50%。

方案服務業務集團（SSG）當下是利潤的重要貢獻者。二季度營收29億美元，按年增長28%。經營利潤6.97億美元，經營利潤率升至24.2%，是聯想的利潤最高的業務。其中，運維服務和項目與解決方案在SSG收入中的佔比升至62.4%新高，更說明其增長不再依賴傳統的保外維修，而是來自企業客戶為數字化轉型和AI部署支付的持續性服務費。

SSG的崛起，源於2021年聯想一次關鍵的組織架構變革——將散落在各業務部門的服務能力「拆」出來獨立運營。

從「賣硬件的贈品」變成「可獨立定價、獨立增長、獨立盈利的產品線」。獨立的組織架構帶來了獨立的預算、獨立的考覈和獨立的研發投入，使得服務團隊敢於投入資源開發TruScale等平台化產品，而不再僅僅盯着售後維修的短期利潤。

四年後的今天，這一「拆分」策略的效果終於顯現。

如今這三項業務的組合，現階段結構非常健康，IDG業務負責基本盤，SSG負責利潤，ISG負責增長，共同保障聯想的穩健性、盈利能力、增長性。

但這部派息利，聯想能否一直喫下去，還是個未知。

Part.

03

抱緊黃仁勳大腿

二季度，聯想資本性支出僅為3.74億美元。

作為對比，阿里巴巴2027 財年第一財季資本性支出達到676.78億元人民幣（約99.75億美元），按年增長75%。阿里單季資本開支相當於聯想近27個季度的總和。

阿里在自建數據中心、自研AI芯片、千卡萬卡集群上砸下真金白銀，而聯想盡管ISG營收暴漲，但其資本開支規模仍停留在PC時代的節奏。

聯想沒有像英偉達那樣掌控算力芯片的命脈，也沒有像阿里雲那樣構建從芯片到模型到應用的全棧AI基礎設施。

聯想的增長，高度依賴於外部借力。與英偉達的緊密聯繫，就是典型表現。

今年1月，楊元慶直言未來3至4年內與英偉達的業務合作規模將翻四倍。在英偉達GPU技術大會上，黃仁勳對楊元慶高調說道，「今年將會是屬於你們的一年，我感覺到了。」

楊元慶回應說：「我們的業務板塊非常強勁，甚至比以前更強。」

5月，市場傳出聯想與英偉達達成深度合作、成為英偉達中國區核心分銷商的消息。

在當下，聯想是為數不多能橫跨中美兩國，開展核心業務的公司。即便沒有核心技術加持，也能夠從AI世界得利。

但從根本上來說，聯想更像一個「AI時代的受益者」而非「AI時代的定義者」。是一個「喝湯的人」，藉着AI PC的換機需求、企業AI解決方案的需求增長，分得一杯羹。

那些「賣水的人」，在基礎設施層押下重注的企業，才真正掌握定價權。

主業高歌猛進之下，暗流同樣不可忽視。

訂單儲備雖高，但在英文版本的財報裏，聯想用的口徑是Pipeline——潛在訂單。

Pipeline不等於已經敲定的訂單，更不等於已確認收入。與之相比，巨頭如微軟、谷歌等，用的是RPO（remaining performance obligations，剩餘履約義務）或者revenue backlog（積壓訂單）。

AI服務器的交付高度依賴GPU等關鍵零部件的供應，而算力芯片的緊缺預計將持續。ISG的不確定性在於，一旦市場的機會被競爭對手盯上，當對手規模投入更大時，僅靠「歷史積累的存量資產」還能維持多久的競爭優勢。

楊元慶坦承：「市場對AI需求和AI服務器的可持續性也有擔憂」。如果AI算力需求增速放緩，ISG高利潤率能否維持，還存在不確定性。

AI業務的深化，聯想慢慢不再是那個靠賣PC度日的公司。聯想的AI敘事裏，既有長達20年的戰略堅守，也有尚未填滿的隱憂與缺口。聯想仍然沒有跳出質疑，併購與投入之下，聯想沒有築起高高的技術高壁，故事還遠沒有講完。