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　　來源：國際金融報

　　9月8日，江波龍（301308.SZ、09976.HK）正式在港交所主板掛牌上市。但這家頭頂「全球第二大獨立存儲器模組廠商」光環的公司並未迎來「開門紅」：以236港元/股的發行價低開，盤中數度跌穿發行價，最終報收233.6港元，跌幅超1%。

　　同日，江波龍A股微漲0.18%，以358.86元報收。面對同一家公司、同一份財報，兩地市場給出了截然不同的定價。

　　值得注意的是，江波龍此次H股發行價摺合人民幣約204元，較9月7日A股收盤價358.22元/股折價逾四成；而就在半個多月前，公司剛在A股以560元/股的價格完成一筆定增——折算下來，H股定價尚不足其四成。

　　H股掛牌遇冷

　　江波龍是國內NAND閃存模組領域的龍頭企業，成立於1999年，前身為深圳市江波龍電子有限公司，2018年完成股份制改造，並於2022年8月在深交所創業板上市。

　　2025年起，江波龍積極推進香港上市進程，但這條路走得並不算順遂。

　　2025年3月21日，江波龍首次向港交所遞交H股上市申請，由中信證券與花旗擔任聯席保薦人；同年9月15日，公司獲得中國證監會境外發行上市備案通知書。然而，根據港交所規則，招股書有效期為6個月，因未能在有效期內完成掛牌，首次申請最終失效。

　　轉機出現在2026年。5月29日，江波龍重新遞交H股上市申請，中信證券與花旗繼續擔任聯席保薦人；9月4日將發售價定為每股236港元，9月8日正式掛牌——前後歷時約一年半，終於落地。

　　而從認購結果來看，不同市場投資者的態度已現明顯分化：香港公開發售獲40.32倍超額認購；國際發售認購倍數僅為3.88倍，機構表現則相對剋制。

　　從發行安排看，江波龍也做了頗為充分的鋪墊：主動將發售價定在招股文件中240.6港元的最高指導價之下；發行股份約2607.78萬股，若超額配售權悉數行使，全球發售規模約2999萬股，募資主要投向AI高端存儲器研發、主控芯片及高端封測。

　　其基石投資者陣容同樣豪華——傳音國際、聯想、藍思科技香港、北京君正旗下香港君正、七彩虹科技、TCL科技旗下AHGO，以及中信資管香港等14家境內外投資者合計認購約1.51億美元（約合11.85億港元），佔發售股份比例的18.89%‌。

　　但上述安排依然未能托住股價，江波龍上市首日便將頂着40倍超額認購入場的抽新股資金留在了發行價之下。

　　破發為何發生？

　　定價的空間問題被首先擺上台面。

　　匯生國際資本總裁黃立衝在接受《國際金融報》記者採訪時稱，此次發行總體定價仍偏高，沒有留給市場足夠的空間：236港元的發售價較240.60港元的招股價上限僅低約1.91%；與此同時，發售量調整權悉數行使，發行規模也擴大了約15%。「價格略降、數量增加，不能只看前者，就斷言發行已經留下很厚的安全邊際。」黃立衝表示。

　　事實上，江波龍港股上市首日破發並非孤例。黃立衝指出，據港交所統計，2026年前8個月，香港IPO募資約3424億港元，按年增長153%——一級市場孖展承接能力正在恢復，但這既不意味着所有新股首日都該上漲，也不能替每一家公司的發行估值背書。

　　暴利與再孖展

　　在黃立衝看來，江波龍的經歷給後來的赴港上市者留下了最重要的啓示：赴港上市，是接受另一套投資者群體的獨立估值，而不是把A股報價換算成港元再打一個折。尤其是周期型企業，要向市場解釋清楚三件事——正常景氣下能賺多少、維持增長需要投入多少現金、庫存與供應鏈風險如何管理；同時協調好發行規模與價格，不能只追求募集金額最大化。

　　用這套標準去對照江波龍，答案頗具張力。單看2026年上半年，這家公司的財報堪稱亮眼：實現營收240.88億元，按年增長136.26%；歸母淨利潤105.77億元，按年增長71528.66%；企業級存儲收入按年增長208.80%，存儲產品毛利率高達59.08%。

　　這輪利潤來自其所處的產業鏈位置。在半導體存儲產業鏈中，江波龍是處於中間環節的存儲模組廠商：向上遊存儲晶圓原廠採購NAND Flash、DRAM顆粒，加工成固態硬盤、內存條等產品，再向下游終端客戶交付完整解決方案。在AI算力擴張與企業級存儲需求的拉動下，NAND價格持續上行，以模組廠商身份站位的江波龍，較為完整地承接了這輪漲價紅利。

　　但把時間線拉長就會發現，這份高增長建立在極低的基數之上：105.77億元利潤對應的去年同期基數僅1476萬元，而2025年一季度公司尚虧損1.52億元。事實上，江波龍近年來盈利曲線一直處於劇烈擺動之中——2021年淨賺約10億元；2022年登陸創業板的當年即驟降至7279.7萬元，按年下滑92.81%；2023年由盈轉虧，鉅虧8.28億元；2024年回升至約5億元；2025年一季度再度轉虧；2026年上半年又迎來爆發式增長。

　　但利潤暴增的另一面，江波龍的現金流並未同步改善。今年上半年，其經營活動產生的現金流量淨額為-31.51億元，上年同期為6.93億元，按年降幅達554.82%。真正吞噬現金的是存貨。截至6月末，江波龍賬面存貨達257.77億元，相較2025年末的116.78億元增長約120.73%，佔總資產428.77億元的60.12%——單一資產類別已經喫掉了公司六成資產，存貨周轉天數長達340.52天。

　　這或許一定程度上也解釋了為什麼江波龍仍在向市場伸手要錢。除了此次赴港上市之外，江波龍在A股端同步推進了一筆37億元的定向增發，從公告到落地僅用時8個月。

　　2025年12月，江波龍公告稱，擬向特定對象發行股票募集資金不超過37億元，其中8.8億元投向面向AI的高端存儲器研發、12.2億元投向半導體存儲主控芯片系列研發、5.4億元用於半導體存儲高端封測項目建設、11億元用於補充流動資金。

　　2026年5月，該定增已被深交所審核通過。8月，該定增落地，包括易方達基金、諾德基金在內的多家知名機構參與此次定增，發行價格為560元/股。然而，截至9月8日港股收盤，江波龍A股報收358.86元/股，已明顯低於定增發行價。