核心要點

• 滙豐銀行表示，在企業盈利向好、財富增值以及央行大規模兜底政策的支撐下，市場多次對各類衝擊置之不理。
• 該行稱，若市場感知到央行不再提供託底支持，或將重創市場，但出現這種情景的可能性較低。
  

　　近些年來全球市場接連遭遇重重衝擊，卻都安然度過。不過滙豐銀行認為，有若干事態演變，最終有可能終結市場這份韌性。

　　該行在周一發布的研報中指出，主要風險包括企業稅上調、私營部門債務再度攀升、股債聯動關係發生轉變；另外，市場預期的央行託底支持一旦消退，也將考驗市場抗風險能力。

　　滙豐表示，儘管 「央行看跌期權（央行兜底預期）消失」 會帶來負面影響，但該情景很難發生，在美國尤其如此 —— 美國股市、財富效應與金融環境已經深度交織。

　　滙豐稱，鑑於美國在全球股票與信貸市場佔比極高，最大風險集中在美國。企業稅上調會擠壓企業利潤，進而壓制市場；而若通脹回落至目標值附近甚至低於目標，股債負相關關係或將重現，也就是股市下跌時債券價格上漲。

　　這一變化會促使投資者降低股票配置比例，給估值帶來下行壓力。

　　私營部門槓桿再度抬升，也會讓經濟與市場更容易遭受衝擊，不過滙豐提到，當前私營部門槓桿水平處於數十年低位。

　　上述風險之所以值得警惕，是因為近幾年市場對利空消息展現出極強韌性：通脹飆升、關祱壁壘、地緣衝突、套利交易平倉、私人信貸風險等利空都未能撼動市場。

　　滙豐策略師寫道：「風險資產彷彿對所有負面觸發因素都視而不見。」

　　策略師把當下市場形容為 「特氟龍市場（利空不沾身）」，表示過去五年，儘管潛在利空誘因層出不窮，但風險資產始終韌性十足。

　　德意志銀行也對這份市場韌性能夠維持多久提出質疑。該行周一發布報告稱，在全球經濟超預期強勁增長的加持下，即便實際利率走高、通脹壓力加大，風險資產依舊 「持續表現出抗跌韌性」。

　　德意志銀行表示：「當前這種均衡狀態難以持續。利率市場已逐步計入滯脹衝擊，但股票、信貸等風險資產卻依舊明顯掉以輕心。」

　　報告提到，儘管通脹壓力不斷加劇，但利率市場僅預期央行會小幅收緊貨幣政策；而股票與信貸市場則默認收益率上行不會對經濟增長造成實質性破壞。

　　市場韌性背後的驅動因素

　　一大關鍵在於企業盈利與經濟增長表現強勁，美國尤為突出，市場一致預期多次低估美國企業盈利水平。滙豐表示，市場韌性並不只侷限於科技與人工智能板塊，同時美國企業稅率仍處於數十年低位附近。

　　第二個因素是股債關係發生改變。政府債券已經無法像過去那樣對沖股票風險，投資者因此削減債券持倉，轉向股票以及短期對沖策略，支撐股票維持高估值。

　　強大的財富效應同樣起到助推作用。美國家庭財富較新冠疫情前的趨勢水平大幅走高，財富增量大多集中在高收入家庭；現金及現金等價物的持有規模也遠高於金融危機之前的水平。

　　與此同時，如今央行擁有更多工具應對市場壓力。滙豐指出，聯儲局擁有近 20 種可用工具、專項救助機制與兜底手段，歐洲央行也有十多種。

　　能源消耗強度下降、私營部門槓桿處於低位，也幫助市場消化各類衝擊。烏克蘭、中東衝突引發油價暴漲，但對發達經濟體造成的影響，遠弱於上世紀 70、80 年代同類油價衝擊。