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出品：新浪財經上市公司研究院/港市多維鏡
作者：喜樂
2025年下半年，兩家中國L4自動駕駛公司先後二次上市登陸港股，一度被視為這個賽道從概念走向商業化的標誌性時刻。文遠知行（0800.HK）與小馬智行（2026.HK），均為國內L4自動駕駛第一梯隊玩家，在Robotaxi運營、自動駕駛解決方案等領域深度佈局，兩家被市場並稱為港股L4雙雄。
然而一年過去，雙雄的故事走向了同一個劇本：股價雙雙深度破發，虧損仍在持續，商業化的終局依舊模糊。表面上看，兩家公司收入都在高速增長、彼此咬得極緊；但剝開這層高成長的外衣，會發現一個更根本的問題——市場在兩家之間做了「誰先盈利」的排序，但更大的懸念其實是：這個賽道，還有多遠才能走向盈利？
港股上市至今雙雙大跌：板塊熱情正在退潮
文遠知行與小馬智行分別於2024年10月、11月登陸美股納斯達克市場，並於2025年11月6日同日回港上市。但港股上市以來，二級市場的熱情並未持續，目前文遠知行股價較發行價累計下跌約四成，小馬智行股價更是累計下跌約六成，兩家在港股都處於深度破發狀態。
這輪下跌，是L4自動駕駛板塊整體降溫的直接體現。港股投資者對未盈利硬科技公司的定價日趨理性：在收入規模有限、商業化尚未跑通的階段，「L4終將改變世界」的遠期敘事，正在讓位於「何時能看到真金白銀盈利」的現實拷問。兩家從美股轉戰港股後，面對的是風險偏好更低，對現金流和盈利路徑更敏感的資本市場。
但值得注意的是，在兩家股價都大跌的背景下，小馬智行相對文遠知行的估值溢價卻依然維持——這背後，是市場在板塊內部做出的一次明確排序。
收入端咬得緊 估值卻相差60億港元——市場在為盈利預期投票
2026年上半年，文遠知行實現營收3.46億元，按年增長73.3%；小馬智行實現營收4.78億元，按年增長98.9%。兩家收入體量接近、均保持較高增速，上半年文遠知行營收規模低於小馬智行。拉長到全年維度，根據Wind賣方一致預測，市場判斷文遠知行2026年全年收入存在反超小馬智行的可能性。回顧歷史，文遠知行2025年全年收入約6.8億元，小馬智行2025年全年收入約6.3億元，文遠知行曾在2025年實現全年收入的短暫反超，該對比結果或受到匯率因素擾動。
但二級市場的定價，拉開了明顯差距。文遠知行總市值約164億港元，小馬智行約224億港元，相差約60億港元。市銷率上，文遠知行TTM約17.0倍、2026年預測約13.2倍；小馬智行TTM約22.7倍、2026年預測約19.5倍。
市場顯然不是在為收入定價。如果按收入規模估值，文遠知行理應獲得更高估值，但事實相反：接近的收入量級，市場給予小馬智行的2026E估值較文遠知行溢價超40%。市場定價的錨，是「距離盈虧平衡還有多遠」。
小馬智行之所以贏得估值溢價，核心在於它在四個「盈利信號」上全面領先：單車盈利已經兌現（廣州2025年11月、深圳2026年2月）、淨虧損率更低、現金消耗更慢、回款效率更高。資本市場為「確定性」付費——在L4公司普遍未盈利的階段，誰的虧損收窄更快、誰的現金跑道更長、誰的單車模型先跑通，誰就能拿到估值溢價。小馬智行恰好佔全了這四個信號。
真正的懸念不是「誰更貴」 而是「誰能活到盈利」
兩家上市以來的大幅下跌，本身已經說明市場正在對L4的遠期敘事重新定價。前面討論小馬智行相對文遠知行享有估值溢價，本質上只是行業內部的排序；但如果把視角從「誰更貴」拉遠到「這個賽道到底貴不貴」，就會發現一個更根本的問題：無論是文遠知行還是小馬智行，距離真正的規模化盈利都還很遠。
從估值絕對值看，兩家2026年的市場預測收入都只有10億元左右，但市值分別達到約164億港元和224億港元。對於尚未盈利、經營現金流仍為負的公司而言，這樣的估值水平意味着市場已經把未來多年的增長預期提前計入價格。也就是說，當前估值並不主要建立在已經兌現的利潤上，而是建立在「L4終將大規模商業化」的預期之上。
現金流壓力同樣不容忽視。文遠知行現金儲備約54.0億元，2026年上半年淨虧損7.9億元，較2025年末現金消耗約12.9億元，現金儲備下滑約19.3%，按當前消耗速度大致只能維持約2年。小馬智行現金儲備約75.9億元，2026年上半年經營現金淨流出8.0億元，現金支撐周期相對更長。但共同點在於，兩家公司仍在持續燒錢，IPO募資更多是延長了現金跑道，並不等於已經證明商業模式能夠自我造血。如果經營現金流不能在現金耗盡前轉正，後續再孖展和股權稀釋壓力依然存在。
更關鍵的是，兩家公司都沒有給出集團層面明確的整體盈虧平衡時間表。小馬智行雖然已經在部分城市實現單車盈利，文遠知行也在運營推進和收入增長上保持強勢，但局部城市的單車盈利並不等同於公司整體盈利，收入增長也不必然等於利潤釋放。市場當前為兩家公司支付的溢價，很大程度上仍是在為一個「終將到來」的盈利時點買單；但這個時點究竟是2027年、2030年，還是更晚，仍然存在高度不確定性。
如果Robotaxi的單位經濟模型無法在更多城市複製，如果L4落地節奏持續慢於預期，如果第二曲線業務不能有效貢獻收入和利潤，那麼無論小馬智行還是文遠知行，當前估值都仍有進一步消化的空間。
換句話說，「誰先盈利」決定的是兩家公司之間的相對位置，而「是否都能盈利」決定的是整個賽道的生存邏輯。前者影響的是相對收益，後者影響的是長期投資價值。在L4自動駕駛的終局真正到來之前，這兩個問題都還沒有被最終回答。