文/新浪財經香港站 趙嵐

　　內地餐飲龍頭海底撈（6862.HK）罕見放量殺跌。

　　9月9日股價大跌9.14%，全天成交37.8億港元，換手率超6%，總市值縮水至576.35億港元。

　　今年以來，海底撈累計跌幅已超過23%，在恒指今年表現並不算弱的背景下，海底撈幾乎成了港股消費板塊最失落的權重股之一。

　　引發拋售的直接導火索，是一筆來自創始人家族的鉅額減持。引述外媒報道，海底撈創始人張勇的妻子舒萍減持套現約27.5億港元。

　　公司9月9日盤後緊急上傳公告。

　　據公告顯示，海底撈控股股東SP NP Ltd．以約10.62港元每股的價格配售2.59億股股份，套現約27.5億港元，出售股份佔已發行股份總數約4.65%，出售完成後控股股東合計持股比例降至 45.49%。

　　此次出售股份的SP NP Ltd．，由海底撈創始人張勇的妻子舒萍全資持有。

　　公告內回應表示，本次出售純粹出於SP NP Ltd．自身資金需要及財務安排，與集團業務、營運、財務狀況及發展前景無關。

　　火鍋巨頭增長敘事的持續褪色

　　分析人士對新浪財經表示，大股東減持只是表象，真正讓人感到不安的，是這家火鍋巨頭增長敘事的持續褪色。

　　在兩周前的中期業績發布會上，海底撈管理層交出了一份看似不錯的答卷。

　　上半年核心經營利潤按年增長12%，中期股息每股0.377港元、派息率提升至約100%，均超出市場預期。

　　但外資大行卻沒有一家上調海底撈目標價，反而對公司盈利預測表示悲觀。

　　高盛認為，這家「以門店為核心」的公司，擴店速度卻低於預期，其給予海底撈的目標價自2023年8月的18.5港元一路下調至如今的12.2港元，中間幾乎沒有反彈。

　　德銀更為悲觀，26年中期業績後，已將其目標價從12.7港元下調至11.9港元，並將2026至2028年的淨利潤預測平均下調11%。

　　海底撈股價今年起持續震盪向下，賣方對這家公司未來兩年的信心比之前更加負面。

　　按德銀的測算，海底撈2025年淨利潤已經按年下滑約14%，2026年預計再降3.3%，連續第二年負增長；營業利潤率預測從13%下調至12.4%，經常性淨利潤率則從9.8%下調8.4%。

　　高盛下修了海底撈未來兩年的調整後EBITDA，「其他開支」一項被大幅上調27%，主要原因是門店折舊攤銷費用將隨着門店年限掉頭向上，擠壓利潤空間。

　　高盛認為，海底撈收入增長中樞已從此前的高雙位數滑落至中個位數。

　　認為管理層給的2026年門店淨增指引僅為中單位數，因此高盛甚至將2026-28年的門店數下調了30家。

　　海底撈2021年曾有「啄木鳥計劃」，關停約300家門店，後又在2022年啓動「硬骨頭計劃」，恢復此前關停的門店，但仍未恢復之前水平。

　　當增長故事褪色，海底撈是否要放出第二次「啄木鳥」？

　　海底撈管理模式被迫「互聯網化」 投行表態意味深長

　　在業績會中，管理層明確表示，「2026年是公司‘中後台能力建設元年’」，增長邏輯從過去的「單店驅動「轉向「總部驅動」。

　　但高盛在研報中對此的表態卻耐人尋味。

　　海底撈的成功源於其「門店導向」模式，可簡單理解為「師徒制」，總部對店長合夥人有極強激勵能力，而店長對員工同時也有極大的獎勵能力。

　　如果如管理層所言，從產品規劃、研發、供應鏈、營銷等職能向總部集中，增長引擎轉向中後台，高盛認為「海底撈的能力可能會發生改變，值得密切監控「。

　　海底撈希望用更加工業化、標準化、甚至互聯網化的打法改造自己，但海底撈賴以生存的「門店導向」優勢是否會在流程化中流失，沒有人能給出答案。

　　海底撈的新增長引擎「外賣業務+石榴計劃」均不被看好

　　港股市場分析師認為，海底撈集中力量發展的「外賣業務「正在侵蝕其利潤率，副品牌「石榴計劃」還在燒錢期，均不能被確定為增長引擎。

　　分析師表示，外賣利潤率顯著低於堂食，且平台有高昂的抽成，對於外賣能否打開增量空間存疑。

　　高盛指出，外賣銷售佔比提高、以及新業務偏低的毛利率，都可能拖累綜合利潤率。

　　而根據海底撈2026年中期財報，公司仍將外賣作為重點拓展業務，外賣收入佔比高速攀升，預計下半年外賣收入將保持高雙位數增長。

　　至於「石榴計劃」，海底撈被寄予厚望的小火鍋目前僅有12家門店、壽司僅3家。管理層給出的目標是到2027年底分別達到高雙位數和雙位數門店數，不過目前看，距離「第二曲線」的規模化盈利，仍有相當距離。

　　港股市場分析人士認為，海底撈目前面臨的處境並不輕鬆。控股股東在這個時點的鉅額套現，無論官方如何解釋，都向市場傳遞了一個信號：最了解這家公司的人，都選擇兌現離場。