本文作者Jamie McGeever為路透專欄作家，以下內容僅代表其個人觀點

路透佛羅里達州奧蘭多市9月9日 - 日圓匯率漲勢驚人， 讓匯市交易員和投機者面臨一個迫在眉睫的問題：應該用哪種貨幣來融通利差交易？利差交易 是指借入一種低收益貨幣，用於購買以高收益貨幣計價的資產。相對政策利率、債券收益率、波動率以及對未來利率預期，通常會決定此類交易的成本和獲利。多年來，用於為利差交易提供孖展的最主要貨幣一直是日圓。 但這一局面已然改變。 日本正逐步擺脫多年的通縮、零利率政策以及經通脹調整後的負債券收益率。本周日圓上漲至七個月高點，因市場預期日本央行將加快收緊政策的步伐，且越來越多人押注日本投資者可能將資金匯回國內，加之 7月下旬官方曾再次進行干預，日圓匯率已不再處於可能一面倒貶值的路上。 交易員們現在該何去何從？在2月底美國和以色列襲擊伊朗之前，美元.DXY似乎正成為一種替代選項。當時美元兌一籃子主要貨幣處於四年低點，市場預期美國聯邦儲備理事會(聯儲局/FED)將在年底前降息兩次甚至三次。當時「去美元化」的討論仍甚囂塵上。如今看來似乎已是遙遠的往事。目前聯儲局和許多其他10國集團(G10)央行正要開始、或已經開始加息，以應對日益加劇的通脹壓力。在此背景下，越來越難選出要用哪種貨幣做為利差交易孖展貨幣。圖：瑞郎兌美元及歐元期權的倉位變化，目前空倉接近極端水平

圖：美元兌加元引伸波幅處於歷史低點

**瑞郎還是加元？**最顯而易見的候選貨幣是瑞郎CHF= 。瑞士央行的政策利率已維持在零水平超過一年，利率交易員預計到2027年底加息幅度僅為50個點子。實質政策利率接近負1%，經通脹調整後的10年期公債收益率也低於零，這是G10中10年期實質收益率唯一呈現負值的國家。正如摩根大通匯率策略團隊所指出的，沽空瑞郎是掌握全球經濟加速成長機遇「最無瑕的選擇」，因瑞郎「基本上沒有政策/干預等噪聲干擾」，不像日圓。但這一交易策略已越發擁擠。摩根大通綜合分析期貨和期權市場上瑞郎兌美元及歐元的倉位後估計，沽空瑞郎的頭寸正逼近2024年「利差交易狂熱」時的極端水平。與此同時，投機者也在另一種顯而易見的孖展貨幣——加元 CAD= 上進行相當大規模的沽空。根據美國商品期貨交易委員會(CFTC)的持倉數據，基金對加元的沽空頭寸接近80億美元，較今年夏初的近130億美元有所下降，其原因不難理解。加拿大央行已將政策利率維持在2.25%近一年。加元的引伸波幅也特別低，這對利差交易來說是一個強大優勢，因波動率高且突然劇烈波動會迅速抹去利差交易中由利率帶來的收益。市場普遍預期加拿大央行將在今年年底前恢復加息。但與美國貿易戰的突然爆發，給該國經濟前景蒙上一層巨大的不確定性。未來數月可能出現兩種合理的局面：其一是輸往美國的出口急劇下滑，經濟增長受挫，加拿大央行加息意願減弱。這可能會導致加元走弱。另一方面，若匯率走弱加上加拿大對美國商品實施的反制關稅，將加劇加拿大消費者的通脹壓力，迫使加拿大央行在通脹問題上採取更強硬的表態，甚至可能採取直接行動。相應地，當前的加元匯率及加息預期可能會得以維持。如果是前者，隨着市場對加拿大央行短期內加息的預期減弱，加元將成為更具吸引力的孖展貨幣。如果是後者，則吸引力將大打折扣。圖：主要國家經通脹調整後的實質央行政策利率水平

**流動性**成為利差交易孖展貨幣的一個潛在障礙是流動性。日圓是全球交易量第三大的貨幣。瑞郎和加元的交易量僅為日圓的三分之一左右，因此若瑞郎和加元走勢突然反轉，可能給利差交易者帶來巨大損失。如果低波動性、低名義和實質利率以及高度流動性是利差交易孖展貨幣的關鍵要素，那麼另一個潛在候選貨幣便呼之欲出：歐元 EUR= 。不過，歐洲央行正逐漸成為備受矚目的升息陣營成員。根據利率期貨市場的定價，歐洲央行幾乎篤定將在周四升息25個點子，並可望在4月前再累計升息50個點子。沽空全球交易量第二大的貨幣同樣是一場冒險，不過美國商品期貨交易委員會(CFTC)數據顯示，目前投機者的持倉狀況基本呈現中性。對交易員而言，一個令人不甚滿意的結論是：作為低收益的首選孖展貨幣，日圓可能沒有明確的接班人。這再次提醒我們，超低利率和相對可預測的時代已經結束。投資世界變得更加不確定、波動性更大——投資者需要習慣這一點。(完)