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　　出品：新浪財經上市公司研究院/港市多維鏡

　　作者：喜樂

　　9月9日，海底撈盤中暴跌逾12%，收盤重挫9.14%，股價回到2022年3月以來低位，市值蒸發至576億港元；成交額飆升至37.8億港元，換手率達到6.44%。9月10日，公司股價繼續下挫，股價收於9.915港元/股。這一股價波動的直接誘因是創始人張勇妻子舒萍的家族信託，以10.62港元/股配售2.59億股，套現約27.5億港元。

　　交易9月8日已完成，但大宗配售不會即時公開細節，信息先在機構投資圈層流轉，公司隨後於9月9日盤後披露自願性公告。公告稱減持為股東個人財務安排，與集團經營無關，不涉及新股發行，減持後控股股東集團合計持股仍有45.49%，控制權保持穩定。

　　值得追問的是：為何這筆操作引發了劇烈震盪？

　　減持規模、主體身份、價格倒掛與基本面脆弱：市場恐慌的四重來源

　　1． 減持規模雖非天量，但相對體量不小

　　根據市場統計的2025-2026年港股大宗減持排行榜上，不乏單筆數十億甚至百億規模的交易。但那些減持多發生在市值數千億級別的標的身上。海底撈減持前市值約630億港元，單筆套現27.5億港元、佔總股本4.65%，對於一個創始人家族而言，這個比例並不低。

　　2． 創始人家族減持，信號意義遠強於其他類型退出

　　市場上大股東減持大致可分三類：產業資本減持、財務投資人減持、創始人家族減持。前兩者市場已有充分預期——產業資本減持資金往往仍在體系內流轉，財務投資人退出屬於投資周期正常環節。但創始人家族減持不同：錢揣進家族口袋，與公司經營再無直接關聯。當最了解公司的人都在相對低位大額變現，市場疑慮很難避免。

　　3． 價格倒掛：5月增持價遠高於9月減持價

　　今年5月，創始人張勇以13.39港元增持1135萬股，彼時被市場解讀為信心宣示。四個月後，家族信託以10.62港元減持2.59億股，減持價較增持價折讓近21%。丈夫「高買」、妻子「低賣」——市場因此普遍解讀存在被動資金需求，一個流傳較廣的說法指向海外信託補稅，但這一猜測並未得到證實。

　　4． 基本面增長故事正處於脆弱的階段

　　以上三條若放在高增長期，市場或許可以消化。但眼下海底撈恰恰身處增長動能的青黃不接之際——主品牌觸頂、第二曲線未成，市場對任何負面信號的敏感度都被放大了（詳見後文）。

　　減持合乎港股規則，市場分歧在解讀層面

　　需要明確的是，本次減持在規則層面沒有重大瑕疵。

　　A股市場對於5%以上大股東減持，實行事前預披露，明確減持區間、規模；同時設定短線交易約束，六個月內反向買賣所得需歸屬於上市公司。港股規則不同，沒有強制的減持事前公告。

　　根據港股《證券及期貨條例》第XV部權益披露規則，申報義務以單個權益持有人為主體判斷。持有5%以上權益的大股東，當該持有人自身的權益百分率變動，造成持股跨越任意整數百分比檔位時，需要在交易事件發生後的3個營業日內向聯交所提交權益通知並在披露易公示。

　　根據2025年年報，SP NP Ltd．（舒萍家族信託主體）減持前單獨持股為12.57%，本次減持4.65個百分點，跨越整數百分比關口，因此SP NP觸發第XV部項下法定權益申報義務。

　　不過，截至檢索時點暫未出現對應的權益申報記錄；而海底撈9月9日刊發的公告，是上市公司層面發布的自願性信息公告，與第XV部股東權益申報是兩套獨立義務。

　　另外，港股沒有類似A股的6個月反向交易收益歸入上市公司的短線交易制度。張勇5月增持、妻子舒萍的家族信託9月減持，無論是否視為關聯主體，在港股規則框架下均不存在短線交易歸入的違規情形。

　　合規只是底線，不構成信心。當一筆減持踩在規則空間內、卻踩在投資者預期之外時，市場的反應就不會僅由符合規則與否來決定。

　　機構先知情、散戶後知後覺：大宗配售如何從「軟着陸」變成「硬砸盤」

　　港股大股東退出主要有兩種路徑：二級減持及大宗減持。如果擬減持規模較小，股東通常通過二級市場交易減持，雖然會衝擊股價，但影響有限。而大宗減持（即本次採用的配售）則是通過券商交易台向機構投資者詢價，以一筆大額交易完成轉讓。這種方式的初衷之一，正是規避二級市場大規模拋售對股價的衝擊——在非交易時段將股份一次性賣給機構，而不是在公開市場上一筆筆地砸。

　　但這一次，大宗減持非但沒有穩住股價，反而引發了更大規模的暴跌。

　　關鍵原因在於大宗減持的信息傳導機制。實際操作中，這類簿記配售由券商交易台面向機構投資者詢價撮合，信息先在機構圈層內流傳。券商交易台在配售過程中通常會與潛在買方溝通減持背景，即便並不掌握全部信息，也會形成一套可供傳遞的口徑，以便促成交易。本次大宗減持配售由瑞銀擔任獨家賬簿管理人，在向機構詢價的過程中，減持原因的相關信息很可能已經在機構圈層中形成了某種負面預期。

　　當這些機構投資者拿到10.62港元的配售價格後，結合對減持背景的判斷，做出的反應不是「鎖倉持有」，而是在二級市場同步拋售。9月9日，海底撈成交額飆升至37.8億港元，換手率達到6.44%。大宗減持本該「軟着陸」，結果變成了「硬砸盤」。

　　折價安全墊被迅速擊穿，獲配機構面臨浮虧

　　還有一個數據值得單獨關注：本次配售價10.62港元較9月8日收盤價11.38港元折讓約6.7%。對於獲配的機構投資者來說，6.7%的折價本來是一層不錯的安全墊——即便股價小幅下跌，機構依然可以保本甚至微利退出。這本應讓機構成為股價的「穩定器」，而非拋售的「主力軍」。

　　但現實是，9月9日收盤，海底撈股價報10.34港元，較配售價已經下跌2.6%；9月10日，收盤報9.915，較配售價再折6.6%。這意味着，即便以折價拿到股份的機構投資者，在持股第一天就已經賬面虧損。安全墊不僅沒有提供保護，反而在股價下跌過程中被迅速擊穿。這批機構投資者不僅沒有成為穩定股價的力量，反而可能因為浮虧而進一步拋售，加劇了市場的下行壓力。

　　增長動能青黃不接：主品牌放緩、競爭加劇，第二曲線尚未兌現

　　市場之所以對一筆合規減持反應如此劇烈，根本原因在於海底撈正處在增長動能青黃不接的敏感期。

　　主品牌增長已明顯放緩。海底撈2018年上市前後擴張迅猛，疫情擾動過後營收規模穩住四百億量級，但增長動能持續弱化。2025年全年營收432.25億元，按年僅增1.1%；淨利潤40.42億元，按年下降14.0%，銷售淨利率約9.35%。2026上半年營收220.63億元，按年增長2.6%；歸母淨利潤17.43億元，按年下滑9.7%，銷售淨利率進一步降至7.9%。盈利水平從過往接近10%的高位持續回落，盈利質量承壓。

　　競爭格局持續惡化。火鍋賽道追兵不斷湧現，巴奴等品牌在覈心城市優質商場持續佈局，分流中高端火鍋消費人群。海底撈在消費者心智中的「唯一性」正在被稀釋。

　　第二增長曲線遠未兌現。原有海外業務已拆分至特海國際，港股上市主體需另尋出路。公司押注「紅石榴計劃」多品牌孵化及外賣業務。外賣業務2026上半年收入20.51億元，按年大增121.2%，但基數較低，且外賣毛利率低於堂食。

　　紅石榴計劃經歷早期多品牌廣撒網後，已轉向效益優先，關停部分跑不通模型的項目，集中資源推廣大排檔火鍋和壽司兩個業態，計劃2027年實現規模化複製。但截至目前，新品牌門店數量仍然有限，能否複製主品牌的成功存在較大不確定性，屬於尚待驗證的轉型實驗。

　　值得對比的是，海底撈的多品牌路徑與九毛九更為接近，均為內部孵化模式。九毛九旗下太二、慫火鍋等品牌均為自創，但太二至今仍是絕對收入支柱，慫火鍋2026上半年收入按年下跌36.4%。九毛九當前市值已縮水至約14億港元，市場對其多品牌故事給出了相當悲觀的定價。

　　相比之下，百勝中國走的是「收購+資源複用」的混合路線。收購方面，百勝中國通過收購直接獲取成熟品牌——2020年與Lavazza成立合資公司引入咖啡品牌，2026年收購必勝客品牌在中國大陸的所有權，從特許經營商轉變為品牌所有者；資源複用方面，肯悅咖啡脫胎於肯德基的咖啡業務，2022年獨立開店，依託肯德基母店資源快速擴張。收購路徑可以快速獲取成熟品牌資產，資源複用路徑則能降低新品牌的擴張成本和驗證周期。

　　海底撈選擇的內部孵化路線，需要從零搭建模型，試錯成本更高，目前尚處於從「廣撒網」向「聚焦複製」過渡的階段，成效仍需時間驗證。

　　上市至今累計派息超170億港元 經營現金流卻在收窄

　　在增長動能減弱的背景下，海底撈的股東回報力度卻在持續加大。2026年上半年，公司宣派中期股息每股0.377港元，派息比例上調至100%。以當前股價計算，對應股息率超過6%。

　　回溯來看，公司近年在派息上並不吝嗇。自2019年至今，海底撈累計現金派息總額已超過170億港元，若算上2022年分派特海國際股份的實物派息，股東回報規模更為可觀。

　　但派息力度的加大，需要放在公司現金流狀況的背景下審視。2025年全年，海底撈經營活動現金淨流量為56.6億元，較2024年的76.3億元明顯收窄，更遠低於2023年的90億元的峯值。同期，公司期末現金餘額從2024年的64.1億元降至2025年的39.5億元。2026年上半年，公司未披露現金流量表，但資產負債表顯示，截至2026年6月30日，現金餘額約59億元，雖較2025年末有所回升，但仍不能忽略公司的現金流波動情況。

　　這意味着，公司一邊在加大派息力度、把當期利潤幾乎全部分掉，一邊經營現金流在收窄、現金儲備在消耗，同時新業務孵化又需要持續投入。大比例派息本身是好事，但在公司明確需要投入資源培育第二曲線、外賣業務毛利率偏低、紅石榴計劃仍在試錯階段的情況下，把當期利潤幾乎全部分掉，也意味着留給新業務孵化的內部資金相對有限。增長故事講不動的時候，派息是一種回報，也可能是一種信號——公司選擇把利潤還給股東，而非押注於未來的擴張。

　　結語

　　公告反覆強調「減持是股東私事」「不影響控制權」，這或許不假；但資本市場從來不會把股東行為與公司前景徹底割裂。

　　這筆減持的敏感之處在於多重因素的疊加：創始人家族退出、減持價低於增持價、基本面增長乏力、海外信託補稅傳言未消散——每一條單拿出來或許都不致命，但合在一起，足以讓市場重新審視這家公司的底色。

　　對海底撈而言，股價的波動只是表象。真正需要回答的命題是：在存量競爭的餐飲市場，如何穩住主品牌的基本盤，同時把紅石榴計劃、外賣業務真正轉化為可持續、高回報的增長引擎。