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　　來源：國際投行研究報告

　　9月10日上午9時，香港證監會指示聯交所暫停撥康視雲製藥有限公司（02592.HK）股份交易，理由是「對撥康視雲的IPO可能曾被人為操縱，以營造對其股份需求的假象表示嚴重關注」。停牌前，撥康視雲報1.19港元，較2025年7月上市發行價10.1港元，累計蒸發約88%。這是一間成立於2015年、專注眼科創新藥的臨床階段生物科技公司，四次遞表才闖關成功，上市首日即告破發，如今在監管介入調查中股票停牌，前路未卜。

　　一、基本盤：撥康視雲是誰

　　信源：每日經濟新聞（2026年9月10日）、瑞財經、樂居財經、新浪財經等公開報道整理，均為已覈實的公開披露信息

　　基石投資者龔虹嘉：誰在為撥康視雲站台

　　撥康視雲兩名基石投資者中，出資更大的富策控股，由「中國最牛天使投資人」龔虹嘉全資持有，此次通過富策控股認購2000萬美元，佔此次基石認購總額（2280萬美元）的絕大部分。

　　〔單方主張·待證實〕龔虹嘉身家、投資版圖等信息綜合自36氪、騰訊新聞、界面新聞、DoNews等歷史報道，測算口徑、時間點不一，凌通社未逐一覈對原始持股公告；2019年監管記錄與本次撥康視雲事件無公開信息顯示存在關聯，僅作為該基石投資者歷史背景的獨立陳述。

　　二、核心疑點：認購結構與停牌

　　停牌依據

　　香港證監會的公告顯示，香港證監會此次停牌指令依據《證券及期貨（在證券市場上市）規則》第8（1）條作出，相關調查則依據《證券及期貨條例》第182（1）條展開。該條例適用情形包括：上市公司刊發的文件（招股章程、通告、介紹文件等）在要項上屬虛假、不完整或具誤導性，或由發行人或他人代其作出的與發行人事務有關的公告、陳述、通告存在類似問題。證監會表示，調查仍在進行中，暫不作進一步評論。

　　認購結構：公開發售78.78倍 vs 國際發售0.89倍

　　據每日經濟新聞覈實的配發結果，撥康視雲公開發售部分獲78.78倍認購，但面向機構的國際發售部分僅獲0.89倍認購，即未獲足額認購。

　　● 撥康視雲此次發售股份原定90%為國際發售、10%為公開發售；在國際發售未獲足額認購後，公司通過重新分配，將部分國際配售股份調撥至公開發售，調整後國際發售佔比降至80%，公開發售佔比提高到20%

　　● 多家港媒報道指出，該操作符合港交所上市相關規則，並未觸發標準的自動回撥機制——即散戶認購越熱，本該按機制自動增加公開發售佔比，但撥康視雲這次的調整方向，是把機構認購不足的部分挪給了散戶盤

　　〔已覈實〕「公開發售78.78倍認購、國際發售0.89倍認購」及「國際發售佔比由90%降至80%、公開發售佔比由10%提高至20%」均為每日經濟新聞記者覈實的配發結果及公開披露信息。

　　暗盤「虛火」與散戶狂熱

　　據星島頭條報道，撥康視雲上市前暗盤一度炒高近四成，但正式掛牌後股價卻持續走弱，2025年12月創出的階段高點也僅為9.58港元，仍低於10.1港元的發行價。散戶申購踊躍、暗盤一度衝高，與機構認購不足0.9倍形成鮮明反差——這正是港股新股市場近來被監管重點關注的「股份需求假象」典型畫像：公開發售端的熱度可能並不能真實反映機構投資者對公司基本面的判斷。

　　〔單方主張·待證實〕據每日經濟新聞報道，有接近此次IPO的人士向記者透露，認購階段結束後的周末，公司內部及各方團隊氣氛緊張，管理層似乎對認購情況缺乏信心；該說法未獲公司方面證實，凌通社亦未獨立覈實消息來源身份及可信度。

　　三、股價與業績全梳理

　　上市以來股價軌跡

　　信源：新浪財經、智通財經、投資者網（investing.com）、星島頭條等公開報道綜合整理

　　● 基石投資者富策控股在臨近解禁日前「自願延長禁售期6個月」，這一操作本身釋放了不尋常的信號——通常基石投資者延長禁售，或是為避免解禁拋售衝擊股價、或是出於對公司股價短期承壓的判斷，具體動機未見公司方面公開說明

　　● 附屬公司銀行賬戶被內地法院司法保全一事，與本次IPO操縱調查是否存在關聯，目前沒有任何公開信息顯示兩者相關，凌通社在此僅作為公司治理層面的另一項已披露事項並列陳述

　　財務表現：持續虧損，尚無商業化產品

　　據2026年中期業績公告，公司上半年獲得其他收入4.4萬美元，主要為研發活動所獲蘇州地方政府補助金。截至2024年末，公司賬上現金3486.2萬美元，無其他借款。公司自2018年以來累計完成4輪孖展，總額約1.44億美元（另有報道口徑為11.3億港元，最後一輪投後估值約36.6億港元）。

　　信源：撥康視雲歷年年報、2026年中期業績公告，經東方財富網、投資者網（investing.com）等多方轉述交叉覈實

　　四、行業視角：從洪良國際到新股認購亂象

　　香港證監會以涉嫌操縱IPO為由勒令停牌，並非沒有先例。2010年3月30日，福建制鞋企業洪良國際（Hontex International）在被證監會指令停牌後，最終被裁定招股章程存在虛假及具誤導性數據，香港高等法院依據《證券及期貨條例》第213條，勒令公司向約7700名公衆股東以停牌時價格2.06港元/股回購股份，回購總金額達10.3億港元——這是香港證監會史上首次援引該條款取得的強制回購成果，被時任證監會行政總裁歐達禮稱為「保障投資大衆免受不當行為損害工作的重要里程碑」。

　　〔單方主張·待證實〕洪良國際案與撥康視雲案在案情性質、調查階段、涉案條款上均不相同（洪良國際最終被認定招股章程數據造假，撥康視雲目前僅處於「停牌調查」階段，尚無任何違法認定），凌通社引用洪良國際案僅作為香港證監會過往處理同類「停牌調查」程序的歷史參照，不代表對撥康視雲案件結果的預判。

　　更值得關注的背景是，據網易財經2026年7月轉載的彭博社報道，香港證監會已將簿記建檔和IPO股份分配列為下一個重點執法領域：監管機構發現部分新股發行存在有欠公正的股份分配模式，包括一些認購訂單據稱由與發行人有關聯的人士、或由主要股東本人出資，以人為方式抬高公衆需求；證監會已分別知會涉事投資銀行，並要求相關投行制定補救計劃。這一監管動向與撥康視雲案的時間點高度重合，雖然公開信息中沒有證據顯示兩者存在直接關聯，但可以看出，香港新股市場「刷認購」現象已進入監管重點排查名單。

　　信源：網易訂閱（轉載彭博社報道）、hk01、新浪財經等公開報道整理

　　五、凌通社觀察

　　撥康視雲這次的疑點，最扎眼的地方不在於股價跌了多少——生物科技股上市即破發在港股並不罕見——而在於認購結構本身的倒掛：公開發售78.78倍認購、國際發售卻不到9成，這種「散戶瘋搶、機構冷淡」的組合，恰恰是監管機構近期重點排查的「人為製造需求假象」的典型畫像。如果機構投資者用真金白銀投票的結果是「不買賬」，而公開發售端卻異常火爆，中間的落差就值得打上一個問號。

　　公司將部分國際配售份額調撥給公開發售、而非觸發標準回撥機制，這一操作本身是否合規，多家媒體都強調「符合港交所規則」；但放在如今監管盯防「人為堆高需求」的背景下看，這類操作的動機也自然會被重新審視。基石投資者臨近解禁前「自願延長禁售期」，同樣是一個耐人尋味的細節——願意繼續被鎖定的資金，某種程度上比急着解禁套現的資金，傳遞的信號更微妙。

　　對撥康視雲而言，眼下最大的現實問題，其實和IPO是否被操縱關係不大：這是一家至今沒有商業化產品、連續多年淨虧損的臨床階段藥企，2026年上半年再度由盈轉虧，賬上現金能撐多久，是比停牌調查更迫切的問題。監管的調查結果尚待時日，但市場已經用88%的累計跌幅，提前給出了自己的判斷。

　　六、信源說明與免責聲明

　　● 已覈實：香港證監會停牌指令及依據條款、認購配發結果（78.78倍/0.89倍）、發售比例調整（90%→80%/10%→20%）、股價歷史軌跡、歷年財務數據，均引自每日經濟新聞、智通財經、新浪財經、投資者網等媒體對官方公告及公開披露文件的轉述

　　● 單方主張·待證實：認購階段管理層「信心不足」的說法引自匿名消息人士，未獲公司證實；洪良國際案與本案的可比性僅為歷史程序參照，不代表對本案結果的預判

　　● 分析推測：認購結構倒掛與「人為製造需求假象」之間的關聯性解讀、基石投資者延長禁售的動機分析等，均為凌通社基於公開信息所作的觀察性分析，不構成對撥康視雲是否存在違法違規行為的認定

　　本文全部信息來源於公開披露文件及公開報道，僅為市場觀察，不構成投資建議，不對撥康視雲、其保薦機構或基石投資者是否存在違法違規行為作出任何認定，相關情形是否構成人為操縱IPO，有待香港證監會調查結論。

　　本內容採用AI採集信息和製圖，任何問題反饋即改