9月11日，摩根士丹利發布研究報告，從跨資產視角評估英偉達(NVDA.US)的「資產負債表即服務」(Balance Sheet-as-a-Service)。報告認為，英偉達正越來越多地利用其強勁資產負債表支持AI基礎設施孖展，股權入股、預付款、租賃、殘值支持、未售產能和收入分成安排，正在成為生態算力孖展的關鍵機制。隨着或有敞口增長，信用端需要給予更多關注。

報告核心觀點分為股票和信用兩大部分：摩根士丹利給予英偉達股票「增持」評級，目標價300美元;信用端，則維持「中性/觀望」，認為尾部風險仍處於早期、透明度低、規模大，暫不介入。

股票端：給予「增持」評級，目標價300美元

摩根士丹利分析師Joseph Moore給予英偉達股票「增持」評級，目標價300美元。他認為，強勁的季度表現為後續走勢奠定了更有利的基礎。

具體來看，Rubin讓英偉達重新掌握敘事主動權。與Grace Blackwell Ultra相比，Rubin每兆瓦吞吐量提升30倍，token成本降低35%;每吉瓦對應的機會規模也從Hopper的180億美元，提升至Blackwell的250億美元，再到Vera Rubin的400億美元。

管理層對2028財年的評論也非常積極。報告指出，約70%的2028財年收入增長仍嚴重受供應約束，需求遠高於這一水平。隨着產品線更加豐富，包括網絡、Groq和Vera，英偉達能夠獲取更高價值。

毛利率重置則消除了市場擔憂。2028財年毛利率指引為72%-73%，與摩根士丹利預期大致一致，主要是將昂貴的存儲成本轉嫁出去，同時增厚毛利潤。供應承諾翻倍以上至2790億美元，其中1790億美元覆蓋2027-2028財年COGS預估2520億美元的大部分。

收入分成尚未計入預測，這將帶來上行空間。新雲相關機會目前雖小，但增長迅速。僅需部署幾個吉瓦，2029財年EPS就有望出現兩位數上修，且下行風險有限。

此外，生態投資和現金回報都將持續。當季股息加回購年化規模超過1000億美元，明年預計與收入增長大致同步。報告認為，即便通過生態支持消耗部分現金，也仍支撐其價值邏輯。

信用端：維持「中性/觀望」，尾部風險尚難評估

摩根士丹利TMT信貸研究分析師Lindsay Tyler給予英偉達信用「中性/觀望」(Neutral | Sidelined)評級。報告稱，卓越的增長正把英偉達的資產負債表實力轉化為戰略AI孖展工具，同時引入新風險。模型和相對價值指標表明情況尚可，但尾部風險仍處於早期、透明度低、規模大，因此暫不介入。

報告預測，到2028年底，英偉達全口徑信用敞口將擴大至約2000億美元;其中約1700億美元屬於「或有敞口」，主要分為三個部分：

1.約400億美元：與租賃負債相關，包括尚未開始的承諾、合作伙伴租賃擔保等;

2.約650億美元：與潛在殘值支持有關，為撬動超過5000億美元第三方資本，英偉達可能在某些情況下提供高達25%的殘值支持;

3.約650億美元：與新收入分成/信用支持模式有關。該模式可能設定最低收入門檻，即當雲廠商用英偉達GPU獲得的營收超過某個約定值後，英偉達才參與分成，此舉有助於縮短客戶合同期限並延長孖展期限。

摩根士丹利表示，英偉達信用利差有所改善，但仍建議投資者保持耐心。報告稱，英偉達作為Aa1/AA評級的信用主體，交易利差看似偏寬，但考慮到生態系統中至少1萬億美元的GPU/XPU相關創新孖展的規模和透明度有限，現在介入仍為時過早。該行對英偉達信用持「中性」立場，其風險在於，或有敞口可能低於預期。