智通財經APP獲悉，摩根士丹利最新發布北美軟件行業估值報告，維持對北美軟件行業的積極觀點。不過，該行指出，在AI資本開支受益股重新佔據市場主導地位之際，軟件板塊的投資邏輯仍存在較大爭議。經過近期調整後，軟件行業整體估值已經明顯低於過去五年平均水平，但高增長、高估值公司的業績門檻依然很高，真正能夠憑藉業績兌現跨越這一門檻的公司仍然有限。

過去一周，軟件股明顯跑輸大盤。摩根士丹利數據顯示，軟件板塊中位數一周下跌4.1%，同期標普500指數和納斯達克指數分別下跌0.8%和0.7%；從年初至今表現來看，軟件股中位數累計下跌6.5%，而納斯達克和標普500同期分別上漲13.3%和11.9%。目前軟件股中位數較52周高點低約27%，顯示板塊經歷了相當明顯的估值和股價調整。

個股分化尤其劇烈。Cloudflare(NET.US)和DigitalOcean(DOCN.US)上周分別上漲9.9%和9.3%，成為主要跑贏者；與此同時，ServiceTitan(TTAN.US)、Braze(BRZE.US)和Navan(NAVN.US)在公布業績後分別暴跌37.8%、25.1%和24.3%。這也折射出當前軟件股市場的一個重要特徵，即投資者並非簡單拋售整個行業，而是對業績兌現能力進行越來越嚴格的篩選。

截至發稿，Cloudflare延續漲勢股價升逾6%，DigitalOcean跌超3%，ServiceTitan升逾3%，Braze升逾4%，Navan漲0.76%。

軟件股估值整體降溫 頭部公司仍維持高估值

從估值角度看，軟件行業整體已經經歷明顯壓縮。摩根士丹利數據顯示，其覆蓋的軟件公司目前整體未來12個月企業價值/銷售額(EV/NTM Sales)約為5.9倍，相比過去五年平均的7.3倍低約18%。如果進一步考慮增長因素，軟件板塊目前EV/NTM Sales與未來兩年收入增速之比約為0.41倍，同樣較過去五年0.49倍的平均水平低約15%。

但問題在於，這種「便宜」並沒有平均分佈在所有軟件公司身上。

摩根士丹利統計的估值最高五家軟件公司平均EV/Sales仍達到約28.1倍，高於過去五年26.1倍的平均水平約7%。換句話說，市場雖然整體降低了軟件股估值，但對於最受追捧的少數高增長公司，投資者仍然願意支付明顯的估值溢價。

這意味着，對於當前估值較高的軟件公司而言，市場對業績兌現的要求也相應提高。僅僅實現不錯的增長可能已經不足以推動股價繼續上漲，企業需要以更強勁的業績和前景指引證明其高估值的合理性。

高增長軟件股估值仍高 業績容錯率有限

從不同增長梯隊來看，這種估值分化更加明顯。

摩根士丹利數據顯示，預計收入複合增長率超過25%的軟件公司，目前整體EV/未來12個月銷售額約為12.9倍，僅比過去五年15.8倍的平均水平低約1%。這意味着真正的高增長軟件公司雖然經歷調整，但整體估值實際上仍接近歷史平均水平，並不存在特別明顯的「折價」。

進一步看具體高增長公司，摩根士丹利將銷售額複合增速超過20%的公司歸入高增長組。該組公司平均股價約相當於52周高點的77%，預計2025年至2027年銷售額複合增長率平均達到31%，但對應2027年預期銷售額的平均EV/Sales仍高達24.9倍。其中包括Cloudflare、Zeta、CrowdStrike(CRWD.US)、Snowflake(SNOW.US)、GitLab(GTLB.US)、SentinelOne(S.US)、Samsara(IOT.US)、Palantir(PLTR.US)、Shopify(SHOP.US)、Klaviyo(KVYO.US)和monday.com(MNDY.US)等。

這意味着高增長軟件股雖然已經從高點回落，投資者實際上仍在為未來增長支付非常高的價格。因此，一旦財報無法繼續證明高速增長具有持續性，估值壓縮可能迅速轉化為股價的大幅調整。ServiceTitan、Braze和Navan財報後的劇烈下跌，正是當前這種高業績門檻環境的體現。

中等增速軟件股估值仍處於歷史均值上方

值得注意的是，中等增長公司的估值並沒有出現明顯折價。對於收入複合增長率在15%至25%的軟件公司，摩根士丹利測算其EV/NTM Sales目前約為8.4倍，略高於過去五年8.1倍的平均水平約4%。

另一種分類方法下，摩根士丹利統計的中等增長軟件公司平均股價已經回落至52周高點的71%左右，預計未來兩年銷售額複合增長率約17%，2027年預期EV/Sales平均約8.3倍。

因此，對於這一部分公司而言，僅僅因為股價已經從高位下跌，並不能直接得出「估值便宜」的結論。股價回撤需要結合未來增長預期的變化來看，如果盈利預期同步下降，那麼表面上的跌幅未必真正創造了估值安全邊際。

真正出現大幅估值折價的是低增長軟件股

與高增長和中等增長公司相比，低增長軟件公司的估值壓縮最為明顯。

摩根士丹利數據顯示，收入複合增長率低於15%的軟件公司目前EV/NTM Sales僅約3.5倍，相比過去五年4.9倍的平均水平低約28%，甚至已經低於2014年至2018年4.5倍的平均估值。

報告另一組低增長公司樣本顯示，這些企業平均股價約相當於52周高點的74%，預計未來兩年收入複合增長率僅約8%，對應2027年銷售額的平均EV/Sales約4.3倍。該組包括Salesforce(CRM.US)、Adobe(ADBE.US)、Fortinet(FTNT.US)、Okta(OKTA.US)、Twilio(TWLO.US)、Zoom(ZM.US)、DocuSign(DOCU.US)、UiPath(PATH.US)、Akamai(AKAM.US)等公司。

這說明當前軟件板塊最明顯的估值折價主要集中在增長較慢的成熟公司。

但這同樣帶來一個問題，即低估值本身並不等於催化劑。 如果這些公司的增長無法重新加速，那麼低估值可能長期維持；真正能夠產生較大重估空間的公司，更可能是那些已經被市場按照低增長公司定價、但未來能夠證明增長重新加速的企業。

基礎設施與網絡安全仍享受明顯估值溢價

從軟件內部不同賽道來看，市場對AI基礎設施和網絡安全的偏好依然非常明顯。

摩根士丹利數據顯示，目前基礎設施軟件的EV/NTM Sales約為10.1倍，網絡安全軟件約為9.3倍，而SaaS公司整體僅約4.4倍。網絡安全與基礎設施之間的估值差距已經縮小，但兩者相對於傳統SaaS仍然擁有非常明顯的溢價。

這與近期市場資金流向相呼應。AI資本開支相關受益公司重新成為市場領導者，而傳統應用軟件仍面臨AI究竟是增長催化劑還是潛在顛覆力量的爭論。

當前軟件板塊內部正在出現明顯的「重新定價」，即與AI基礎設施、數據流量和網絡安全需求關係更加直接的公司仍然可以獲得較高估值，而傳統SaaS公司的估值中樞明顯降低。

現金流與盈利指標顯示軟件股估值已大幅回落

如果不以收入作為估值基礎，而轉向自由現金流和盈利指標，軟件板塊目前的折價程度實際上更加突出。

摩根士丹利數據顯示，軟件行業整體EV/未來12個月自由現金流(EV/NTM FCF)約為23.2倍，較過去五年37.1倍的平均水平低約37%，同時較歷史峯值75.9倍低約69%。

在部分具有可比盈利數據的軟件公司中，未來12個月市盈率約為13.8倍，相比過去五年20.7倍的平均水平低約33%。

如果採用GAAP口徑，整體軟件覆蓋公司的未來市盈率約為26.1倍，相比過去五年30.5倍的平均水平低約14%；對於一批更成熟的軟件公司，GAAP未來市盈率約21倍，較過去五年30.1倍平均水平低約30%。從盈利和現金流角度衡量，軟件板塊已經經歷了比收入倍數更加明顯的估值正常化。

摩根士丹利仍看好軟件行業 但選股的重要性正在上升

綜合來看，摩根士丹利仍對北美軟件行業持積極看法，但當前投資環境已經明顯不同於過去依靠估值擴張推動整個板塊上漲的階段。

一方面，軟件行業整體估值已經回落至過去五年平均水平以下，尤其是低增長公司、自由現金流估值和盈利估值均出現較大幅度折價，為板塊提供了一定估值支撐；另一方面，真正受到市場追捧的高增長公司估值依然不低，意味着這些企業必須持續交出超出市場高預期的業績。

近期財報後的極端股價反應也顯示，市場正在迅速懲罰無法達到高業績門檻的公司。ServiceTitan一周暴跌37.8%、Braze下跌25.1%、Navan下跌24.3%，與Cloudflare上漲9.9%、DigitalOcean上漲9.3%形成鮮明對比。