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　　來源：堯望後勢

　　一、迎接關鍵時刻

　　我們在上周周報《極致輪動如何收斂：探討幾個契機》中強調，近期市場極致輪動的背後，是地緣、美債、貨幣政策等充滿不確定性的宏觀環境，遇上產業敘事的空窗期，導致市場風險偏好收縮、預期陷入混沌。

　　我們同時指出，市場近期極致輪動狀態，後續大概率將通過宏觀不確定性的收斂、新一輪產業敘事的湧現，逐漸實現彌合。

　　本周來看，雖然市場在地緣、通脹等宏觀擾動接連落地的環境下整體仍偏震盪，但結構上一些關鍵變化正在醞釀：無論是美股還是A股，科技主線均再度成為市場聚焦的方向。

　　背後，一方面是前期調整較為充分之後，市場開始通過景氣確定性應對宏觀不確定性；另一方面也是我們此前強調的，各類宏觀擾動落地、不確定性下降，反而有助於市場分歧的彌合、風險偏好的提升，此前受壓制最大的科技資產也走出了「利空出盡」的走勢。

　　往後看，隨着宏觀層面的一系列不確定性在近期逐步落地、釋放，在掃除一些關鍵陰霾之後，我們認為在配置上也可以更加積極一點，迎接決勝時刻：

　　首先，對於地緣，我們認為隨着本周衝突烈度衝高回落，近期油價上衝最猛烈的時刻正在過去，後續有望進入階段性下行通道。當前油價引發的政治、金融壓力已經不小，特朗普TACO指數再次上升至近四個月新高。在胡塞衝突升級回落之後，我們對於後續的地緣局勢有三個判斷：一是美國或不會進一步升級、反而有可能釋放緩和信號，即便伊朗不會接受、海峽不會立刻開啓，這一信號可能也會壓低油價；二是美國有可能借下周一海灣國家與伊朗的海峽會議順勢承認海峽收費，為自己找到局勢降級的台階；三是在前兩步走完後，美伊或達成新約定，幫助沙特、也幫助特朗普維持「和平總統」和「Deal Maker」的對內形象。

　　因此，油價在近期價波雙升之後，我們認為基於地緣情緒的多頭脈衝已部分釋放，後續將進入階段性下行通道。此外，今年油價和美債實際上交易的是同一邏輯，油價&美債滾動1年相關性已接近歷史新高。後續油價的見頂回落也有助於美債利率下行，從而減輕對風險資產的壓制。

　　其次，對於貨幣政策，我們認為隨着通脹等關鍵變量在本周落地，市場對於9月聯儲局決策的預期正趨於明朗。雖然本周公布的美國PPI按年、CPI按月均超出預期，從而導致市場對聯儲局9月加息概率進一步升溫，但資產價格反應卻並不劇烈：8月CPI數據公布後，2年期美債收益率上行7 bp、定價更緊的貨幣政策，但10年期基本持平，而30年期反而下行2 bp；美股走高，三大股指漲幅均接近1%，費城半導體指數更是上漲近2%；黃金衝高回落、收盤微跌。

　　背後反映的，一是此前各類資產反覆圍繞加息預期定價之後，風險落地、不確定性下降反而「利空出盡」；二是市場未必排斥9月加息，反而有助於聯儲局維持公信力、穩住長債利率，從而穩定市場；三是8月通脹也包含了通訊、酒店等高波動、一次性因素，剔除後核心CPI按月約+0.2%，通脹回落趨勢依然成立。

　　下周，等待FOMC會議上（北京時間9月17日凌晨）貨幣決策、SEP、點陣圖等一系列關鍵信息落地，此前受宏觀不確定性主導的市場環境將告一段落，市場有望迎來風險偏好提升的窗口。

　　二、後續也將進入一段產業層面密集催化的窗口

　　除了宏觀不確定性的落地，9-11月作為下半年海外AI產業密集催化的窗口，後續也有望為國內科技投資提供更多共振催化。梳理幾個重要時間點：

　　一是隨着Anthropic上市臨近，即將披露的ARR數據。Anthropic大概率將在10月底前上市，擬上市公司最晚需要在路演開始前至少15天向全市場公開提交併發布招股書，屆時會披露更清晰的ARR計算方式和財務數據。歷史經驗看，模型大廠披露亮眼的ARR數據之後，市場對Hyperscalers資本開支以及AI上游的盈利預期將迎來上修，也有助於緩解近期市場對ARR及AI ROIC的擔憂。

　　二是新一輪財報季的到來，為明年產業預期提供更加清晰的指引。新一輪海外科技財報季將在10月中旬陸續展開。相比7-8月的中報，本次財報季會對明年產業預期的指引提供更多信息，為市場提供更加清晰的判斷。具體時間點上，關注9.10 Oracle、9.30美光、10月下旬英特爾+四大雲廠、11月幾個重要光通信龍頭。

　　三是，9-11月是北美大廠召開年度大會的傳統密集窗口，各家將集中展示最新成果與進展，對於AI新應用、新場景的打開，均是重要觀察窗口。9月是Salesfoce、Meta、OpenAI，11月是微軟、亞馬遜。

　　因此，隨着宏觀不確定性下降、產業和景氣的權重提升，市場的迷茫和分歧通過宏觀、產業預期的收斂實現彌合之後，主線共識也將在這一過程中進一步凝聚。

　　三、景氣投資有望重新迴歸

　　此前市場極致輪動的過程當中，市場選擇通過三條思路應對。一是轉向「微盤+紅利」的「啞鈴」配置，通過極致的風格來應對行業結構的輪動；二是尋求此前低位行業的「補漲」，追求賠率的確定性；三是在熱點、概念之間快速切換（例如厄爾尼諾、AI應用），通過博取短期彈性獲得超額收益。

　　這三條應對思路共同導致的，是景氣投資的失效。衡量高景氣行業龍頭股表現的「高景氣指數」年內收益由60%以上的高位轉負，「景氣」與「啞鈴」年內收益重回同一起跑線。

　　近期，市場對於景氣確定性的追逐，已經隨着宏觀不確定因素的釋放逐步迴歸。隨着後續宏觀不確定性主導的環境告一段落、基本面的定價權重提升，在今年宏觀流動性收緊、定價主要矛盾轉向盈利的市場環境中，受益的仍將是景氣投資的迴歸。

　　7月財報季以來，盈利上修的典型細分方向仍集中在AI算力硬件（電子、通信設備、計算機硬件）、AI設備、AI上游材料（新材料、玻璃玻纖、小金屬、工業金屬）、製造&出口鏈（創新藥、船舶、電池儲能、造紙）為代表的廣譜高端製造方向。景氣投資迴歸後，上述方向仍將是彈性更大的受益環節。

　　風險提示

　　經濟數據波動，政策寬鬆低於預期，聯儲局降息不及預期，地緣局勢升級等