OpenAI 擱置年內上市的決定，把最大外部股東軟銀推到信用市場的聚光燈下——Altman 等得起，孫正義等不起。
華爾街見聞提及，9月13日，Sam Altman在接受《財富》採訪時明確表示，儘管OpenAI已於6月祕密提交上市申請，但今年不會上市，轉而優先處理與AI安全相關的擔憂。
這一表態令軟銀的流動性困境雪上加霜。軟銀高管本周正於紐約會見投資者，擬發行100億至200億美元債券。
周一軟銀股價在東京大跌近11%，信用違約互換（CDS）升至 3 月以來最高。
彭博估算軟銀面臨至少 200 億美元資金缺口，而發債所得恰恰要用來償還此前為追加投資OpenAI而借入的 400 億美元過橋貸款。如何填補這一缺口，成為孫正義接下來最大的考驗。
上市預期落空，孖展壓力持續攀升
OpenAI的IPO曾是軟銀投資邏輯中最關鍵的退出節點。
市場此前預期OpenAI最快9月完成上市、估值逾1萬億美元，而軟銀累計投入約646億美元、持股約13%，最新一輪孖展對OpenAI的估值為 8520 億美元。
Altman的表態令這一預期落空，軟銀無法在短期內變現持倉，這對信用投資者是明確的風險信號。
據彭博智庫估算，即便軟銀已通過與OpenAI股份掛鉤的保證金貸款籌得100億美元，並通過日元零售債券孖展63億美元，其資金缺口仍至少達200億美元。
若孫正義進一步加大在美數據中心的投資力度，實際資金需求將更高。
軟銀的資產負債表結構也令信用投資者感到不安。其風險投資組合高度集中，僅軟銀旗下芯片設計公司Arm Holdings和OpenAI兩項資產便佔據總資產價值的約75%。
更為關鍵的是，孫正義是借債買入OpenAI股份的，而如今軟銀的經常性現金流，例如旗下日本電信子公司的股息收入，已遠不足以覆蓋利息支出。
日元套利時代終結，廉價孖展優勢消失
支撐孫正義數十年投資模式的日元利差交易正在失效。
軟銀約一半的計息債務以日元計價，而其幾乎全部股權資產均以美元計價。
隨着日本10年期國債收益率升至約3%，日本央行本周又預計再度加息，孫正義賴以為生的廉價本土資金已不再唾手可得。
軟銀轉而赴美向機構投資者路演，正是這一現實變化的直接體現。
市場交易員已嗅到機會，押注軟銀將不得不提供豐厚條款以緩解流動性壓力。軟銀現有美元債券的交易定價更接近評級較低的B級企業債，遠低於惠譽給予的BB+評級。
今年4月發行的5年期票據收益率已突破8.5%，與Core Scientific等垃圾級數據中心開發商的債券相當。
孤注一擲還是戰略豪賭，市場對集中風險存疑
孫正義對OpenAI的高度押注引發市場質疑。其首筆346億美元投資在OpenAI估值約2600億美元時入場，已獲得豐厚回報。
然而，他今年再度追加300億美元，卻是在估值大幅抬升後入場，同時進一步讓公司資產負債表承壓。
這一策略與英偉達等行業巨頭形成鮮明對比。後者選擇分散佈局，同時投資多家相互競爭的大型語言模型開發商，而孫正義則將重注集中於單一標的。
支持者或許會將此視為孫正義一貫"孤注一擲"投資哲學的極致體現，正是這種風格令他躋身日本首富之列。
然而，信用市場投資者顯然沒有同等的風險偏好。他們更關注資產集中風險與資金缺口，並正通過要求更高溢價，迫使孫正義為自己的信念付出代價。