摩根士丹利分析師Sanjit Singh在最新的報告中維持 甲骨文「中性」評級和210美元目標價，報告標題精準概括了這份財報的核心矛盾：「OCI業績達標，毛利率還有待提高」。

此前，甲骨文交出了一份近乎無可挑剔的2027財年第一季度財報。營收193.5億美元，按年增長30%;雲基礎設施(OCI)營收74億美元，按年激增121%;單季新增AI雲合同超過300億美元;剩餘履約義務(RPO)飆升至6640億美元，按年暴增2090億美元。然而，這份財報引發的股價反應，卻成為近期科技股中最具戲劇性的「深V樣本」——盤後一度漲近8%，次日卻收跌1.74%，年內累計跌幅仍超過20%。

當運營卓越與股票表現之間的鴻溝持續擴大時，甲骨文面臨的已不是一次財報的成敗，而是一場關於「AI基建商業模式能否被華爾街接受」的根本性質疑。

大摩的「中性」立場並非對甲骨文AI敘事的否定，而是一種審慎的「等待驗證」。該行認可OCI產能交付分散在多個地點、不依賴單一項目;認可GPU合約到期後平均溢價20%，表明公司擁有定價權而非被迫續約;也認可200億美元股權孖展計劃的完成消除了短期股權稀釋壓力。

但大摩的核心保留在於：AI基礎設施業務的毛利率尚未證明能夠達到公司傳統軟件業務的高水平。當雲基礎設施收入佔比持續上升時，整體毛利率的結構性下行壓力將不可避免。

真正的「房間裏的大象」：285億美元資本開支與負54億自由現金流

這纔是股價與基本面背離的根本原因。甲骨文當季資本支出飆升至285億美元，較去年同期的85億美元增長超過兩倍。自由現金流從去年同期的負3.62億美元急劇惡化至負54億美元。公司債務規模已達1250億美元。

全年資本開支指引維持在900億至950億美元區間。管理層預計2027財年淨資本支出約700億美元，遠高於上一財年的557億美元。

問題的關鍵在於：當一家公司每個季度燒掉近300億美元來建設數據中心，而收入增長雖然強勁但遠不足以覆蓋這種級別的資本消耗時，投資者需要的是一個關於「何時能產生正自由現金流」的清晰時間表。 甲骨文目前給出的答案是「一旦進入爬坡階段」——但這需要多長時間?資本市場的耐心能否持續到那個時刻?

摩根士丹利在報告中明確指出，AI基礎設施業務的毛利率和自由現金流轉化，是決定甲骨文估值能否從「中性」轉向「增持」的關鍵變量。