本報告基於公司招股書及首輪問詢函回覆等公開信息，運用AI分析模型生成，內容僅供參考。報告前瞻了IPO企業第二輪問詢的關注方向，旨在幫助投資者更深入地了解公司價值與成長邏輯，並為發行人合規、有效地進行信息披露提供參考。 　　     　　2026年8月21日，上海羲禾科技股份有限公司(以下簡稱"羲禾科技")向上海證券交易所提交了首輪問詢函回覆。首輪問詢覆蓋13項問題，涉及產品與技術、客戶集中、收入確認、毛利率、供應鏈、股權合規、募投項目等核心議題。從註冊制審核實踐來看，首輪迴復往往是對申報材料的補全與澄清，而第二輪問詢則更傾向於將關鍵議題做深度穿透——不再停留於"是什麼"，而是追問"為什麼"和"憑什麼"。 　　具體而言，審核端在第二輪通常會沿着三條路徑深化：其一，對首輪迴復中提出的解釋做交叉驗證，例如32.79億元在手訂單的法律效力與產能匹配是否經得起逐筆穿透；其二，對數據背後的商業邏輯做閉環檢驗，例如62.82%的主營業務毛利率在主要產品銷售單價三年下跌91%的背景下能否維持；其三，對合規瑕疵的清理徹底性做終局追問，例如申報前夕才解除的股權代持以及與"某科研單位"之間尚在履行中的專利購買合同是否滿足監管對權屬清晰的要求。 　　基於上述審核邏輯，本報告從首輪迴復的公開信息出發，梳理出羲禾科技進入第二輪審核問詢階段後，六個有待進一步論證的核心方向。 　　論證一 技術權屬與職務發明： 　　來自"某科研單位"的專利如何切割 　　首輪問詢在產品與技術問題中觸及了核心技術來源。經過首輪迴復之後，關於技術權屬，審核端往往會從"來源披露"轉向"權屬驗證"：不僅需要說明核心技術是什麼，還需要對專利購買的必要性、定價公允性及核心人員原任職單位的職務發明邊界做逐項穿透。這是科創屬性能否經得起二輪檢驗的第一道防線。 　　招股書"其他重要合同"部分的披露值得高度關注：2022年1月，實際控制人武愛民"代表硅光高速收發芯片項目研發團隊"與某科研單位簽署協議，約定團隊及羲禾科技有權獨佔許可免費使用標的專利並有權按約購買；2026年4月，公司簽署技術轉讓協議，以2,400萬元向某科研單位購買發明專利及相關權益，合同正在履行中。與此同時，公司披露23項境內發明專利，保薦機構在覈查意見中表述"核心技術均源於自主研發"，兩者之間存在需要彌合的論證空間。 　　從人員畫像中可以看到，武愛民2008年至2026年1月曆任某科研單位(微系統所)助理研究員、副研究員、研究員，而其2021年起即擔任羲禾有限執行董事、董事長、總經理——即在任事業單位研究員的同時執掌發行人長達四年餘；首席技術官馮大增2019年至2024年任某科研單位研究員(2021年起在羲禾兼職)；董事黃禕2019年至2022年為某科研單位博士後。二輪問詢預計將要求發行人正面回答：標的專利與公司23項發明專利及7項核心技術的對應關係、購買完成後核心技術是否仍存在權屬瑕疵；2,400萬元定價依據與公允性，是否構成技術依賴或利益輸送；核心人員在原任職單位期間形成的成果是否涉及職務發明、原單位是否出具書面確認；事業單位人員兼職創辦企業的程序合規性；以及雙方聯合承擔國家級、上海市級課題的研發成果歸屬安排。 　　審核端關注的本質不是技術"有沒有"，而是"權屬清不清"。當核心專利需要以2,400萬元向實控人原任職單位購買、且合同尚在履行中時，保薦機構"核心技術均源於自主研發"的表述與事實圖景之間的張力，將成為二輪問詢繞不開的起點，直接觸及科創板"擁有關鍵核心技術、權屬清晰"的定位底線。  　　論證二 客戶A依賴與下游自研： 　　六成收入集中度的量化檢驗 　　首輪問詢關注了客戶集中度及經營穩定性。經過首輪迴復之後，關於客戶依賴，審核端往往會從"定性安撫"轉向"定量壓實"：不僅需要解釋客戶集中的商業合理性，還需要對單一客戶自研替代的邊際影響、框架協議的約束力及第一大客戶三度易主的深層原因做交叉比對。 　　從首輪披露的數據看，前五大客戶收入佔比從2023年的100%降至2025年的96.40%，其中客戶A於2025年貢獻收入2.78億元，佔比60.40%，且公開信息顯示其在硅光集成技術領域亦有佈局。發行人的回覆要點是"客戶A自研芯片主要用於自身配套""經訪談確認長期合作意願""2026年1-5月對其銷售超2億元"——訪談結論與定性判斷難以替代量化證據。 　　從客戶結構來看，報告期第一大客戶三度易主(客戶E→華桐電子→客戶A)，客戶F在形成自研自產能力後已於2025年停止採購；發行人解釋稱客戶F通過旗下另外子公司與公司合作，但對應的具體交易與金額未見清晰披露。在此背景下，二輪問詢預計要求：列示發行人產品佔客戶A同類芯片採購總額的比重、客戶A自研比例及良率爬坡進展；披露與客戶A採購框架協議的關鍵條款——是否存在最低採購量、排他安排、單方取消權及違約責任；說明32.79億元在手訂單中客戶A的佔比及可執行性；補充若客戶A自研替代率逐年提升對收入、毛利、盈虧平衡點的敏感性測算；並結合中際旭創自研硅光芯片、Credo收購DustPhotonics等產業鏈垂直整合案例，重新評估下游自給自足風險披露的充分性。 　　單一客戶問題的二輪穿透不會停留在"關係穩不穩定"，而是追問"佔對方採購的多大比重、對方自研到了哪一步、合同能不能兜底"。60.40%的收入集中度疊加客戶自研佈局，意味着任何替代節奏的邊際變化都需要用數據來閉環。  　　論證三 在手訂單成色與收入確認： 　　32.79億元是蓄水池還是意向性泡沫 　　首輪問詢關注了收入確認政策、應收賬款及業績可持續性。經過首輪迴復之後，關於訂單與收入，審核端往往會從"規模展示"轉向"成色驗證"：不僅需要列示在手訂單金額，還需要對訂單的法律約束力、產能匹配及收入截止做逐筆穿透。 　　在手訂單是首輪迴復中最亮眼的數據——截至2026年6月30日合計32.79億元(含稅)，其中800G硅光集成芯片15.60億元、400G硅光集成芯片9.71億元、1.6T硅光集成芯片7.41億元，技術服務753.03萬元，預計2026年度實現14.21億元，約為2025年全年收入(4.61億元)的3倍。但訂單金額越醒目，審核對其成色的追問就越不可避免：在手訂單是否均為具有法律約束力的訂單而非框架意向或滾動預測，是否存在可無責取消條款，歷史上訂單撤銷、變更、延期的實際發生率如何，回覆均未正面披露。 　　產能與數據的匹配同樣存在缺口：在手訂單對應顆數2,325.66萬顆，而公司2025年產量僅540.26萬顆；在公司自認"受制於上游晶圓代工廠產能緊缺"的背景下，"2027年及以後交付18.58億元"的實現路徑是否依賴於尚不存在的產能，需要具體論證。此外，2026年1-5月銷售收入41,786.19萬元系未經審計數據，上交所將按慣例要求披露經審閱的2026年半年度財務數據；2023年第四季度收入佔比高達92.04%,2024年降到56.99%，而2025年進一步降至33.92%，季節性收入顯著平滑，收入確認的跨期與截止問題需要逐筆覈查。對客戶B的獨家實物返利政策(2025年涉及返利收入8,246.95萬元、返利比例13.30%)的商業實質與會計處理，以及定製化產品按簽收時點而非驗收時點確認收入的合理性，也將進入二輪視野。 　　訂單數據的二輪穿透核心是"法律效力+產能閉環+收入截止"三重檢驗。3倍於年收入的手訂單若缺乏條款細節與撤銷風險披露，非但不能佐證成長性，反而會成為問詢函的靶心。  　　論證四 毛利率持續性與可比性： 　　62.82%對44.65%的18個百分點從何而來 　　首輪問詢關注了毛利率異常高於同行業可比公司的原因。經過首輪迴復之後，關於盈利質量，審核端往往會從"歸因解釋"轉向"趨勢測算"：不僅需要解釋高毛利的成因，還需要在單價持續下行的背景下測算毛利率區間，並重新檢驗可比公司選取的適當性。 　　發行人2023年至2025年主營毛利率分別為80.78%、50.75%和62.82%，其中2025年較所選可比公司均值44.65%高出逾18個百分點。回覆的解釋路徑是"無完全可比上市公司"，選取優迅股份、源傑科技、長光華芯作為財務可比公司，但三家分別主營光通信電芯片、激光器芯片、半導體激光器，均非硅光集成芯片廠商，比較基準的說服力本身存疑，必要時需要引入境外硅光設計公司數據做交叉驗證。 　　價格曲線進一步構成壓力。報告期內，公司主要產品單價均逐年下滑，硅光集成芯片產品的平均銷售單價從2023年的1,049.37元/顆跌至2025年的96.95元/顆，三年累計下跌90.76%；且高速率產品毛利率系統性低於低速率產品(1.6T為57.22%、800G為62.02%、400G為62.99%)，意味着產品結構向高速率遷移將天然攤薄毛利率。 　　渠道結構方面，2025年800G產品經銷毛利率71.14%反而高於直銷的61.69%，其商業合理性及與終端返利、價格體系管理的關係需要解釋。二輪問詢預計要求量化測算單價繼續年降背景下的毛利率區間、披露2026年上半年分產品毛利率，並結合中際旭創自研硅光芯片"1.6T硅光模塊良率達95%、且其800G/1.6T產品中硅光方案佔比已超過50%"等公開進展，說明競爭對手放量對公司定價權與市場份額的衝擊。 　　毛利率問題的審核邏輯是"可解釋更要可持續"。當單價三年下跌91%、高速率產品毛利反而更低、可比公司又非同類時，18個百分點的溢價需要用價格敏感性和競爭格局演化的量化測算來支撐，而非一句"技術溢價"所能回答。  　　論證五 供應鏈單一依賴與募投合理性： 　　擴產的錢能否買到不存在的產能 　　首輪問詢關注了供應商集中度及募投項目的必要性與可行性。經過首輪迴復之後，關於供應鏈與募投，審核端往往會從兩個維度做深度驗證：其一，單一供應商依賴是否構成重大經營風險；其二，在產能瓶頸位於上游代工的前提下，大規模擴產募投的商業邏輯能否閉環。 　　首輪迴復自陳兩個相互拉扯的事實：2025年晶圓採購20,424萬元中供應商A獨佔20,246萬元、佔比99.1%，期末預付款項1.34億元亦高度集中於該供應商；同時公司坦言"受制於硅光集成芯片上游晶圓代工廠的產能緊缺，公司產品交付節奏受到一定限制"。換言之，發行人的產能瓶頸不在封測與自有設備，而在上游代工產能——而Fabless模式下，晶圓產能恰恰是公司用募集資金買不來的東西。雙方有無產能保障協議、長約鎖定或股權紐帶，2024年"極少數工程批晶圓良率不達標"事件的重演風險與損失承擔機制，均待補充。 　　募投測算的量化基礎同樣面臨檢驗：本次擬募集資金24.30億元，約為2025年營業收入的5.3倍、相當於C輪投後估值33.5億元的73%；而公司截至2025年末員工總數僅97人、固定資產賬面價值4,110萬元。"產業化能力提升"項目新增256.50萬顆年交付能力，在晶圓供應受限前提下該產能的原料來源如何保障、與在手訂單2,325.66萬顆之間的缺口如何彌合，需要明細測算；6億元補充流動資金與經營性資金缺口的匹配性、三項募投中兩項"直接效益無法測算"的信息披露是否滿足投資者判斷需要，也都將進入二輪問詢清單。 　　募投項目的二輪穿透核心是"算賬"：99.1%的晶圓集中度、受制於人的產能瓶頸、97人的團隊體量與24.30億元的募資規模——每一個數字背後都需要一套可追溯的測算邏輯，而不是一句"行業景氣度高"就能回答的。  　　論證六 股權沿革與股份支付： 　　申報前夜的代持、1元激勵與對賭安排 　　首輪問詢關注了控制權穩定性、歷史股權變動及股權激勵的會計處理。經過首輪迴復之後，關於股權清晰性，審核端往往會對四類問題做終局追問：代持解除是否徹底、股份支付公允價值是否成立、一致行動認定是否經得起推敲、申報前夕的增資退出是否有潛在利益安排。這些議題的特點是"首輪可以解釋，但二輪必須閉環"。 　　在代持方面，方金海股權由創始團隊代持至2026年1月方解除——距離申報稿簽署不足半年，且解除後並未還原至本人名下，而是轉入其子郎舫持股99%的上海垚琮，回覆以"操作方便"及家庭內部安排解釋，權屬清晰性的論證仍顯單薄；上海晗睿期權激勵的代持顯名工商登記至今"正在辦理中"。在股份支付方面，2025年12月及2026年4-5月實施的第二批股權激勵授予價格僅1元/註冊資本，而同期老股轉讓價格為37.90元/股、C輪投後估值33.5億元，公允價值的確定依據、等待期設定及費用分攤對報告期和未來年度損益的影響將持續被追問。 　　在控制權認定方面，武愛民、馮大增、王奕瓊、梁虹四人共同創業、共同承擔對賭義務、合計通過上海羲景持股，卻認定"不存在一致行動關係"，實際控制人僅武愛民一人(控制45.39%表決權)；王奕瓊與梁虹在申報前先後辭任董事職務的時點巧合，需要與《收購管理辦法》第八十三條的推定情形做對照論證。此外，2025年12月同月出現21.38元/股與37.90元/股並存的多個增資價格、朗瑪基金多主體以不同價格進出、上海臨圭及部分朗瑪主體申報前折價退出等情形，回覆以"協商定價、九折慣例"作答，定價公允性與潛在利益安排的量化論證深度不足。 　　股權合規的審核邏輯是"不留尾巴"。距申報不足半年才解除的代持、與公允價值相差近38倍的激勵價格、共同對賭卻否認一致行動——每一項都需要在二輪迴復中給出終局性結論，而非繼續解釋"為什麼沒問題"。  　　結語 　　羲禾科技成立僅五年即實現4.61億元年收入和1.76億元歸母淨利潤，2025年硅光集成芯片全球市佔率約為13%，是AI算力浪潮下「國產硅光"敘事的稀缺標的，其技術卡位與商業化速度已得到首輪數據驗證。上述六個方向的深度穿透，並非對發行人基本面的否定，而是註冊制下信息披露"由全到深"的自然演進——首輪解決"有沒有"，二輪迴答"夠不夠"。 　　覆盤註冊制以來的審核實踐，二輪問詢的問題數量通常收斂至3-8個，但單問穿透力顯著增強，且高度聚焦首輪迴復中"以結論代替論證、以定性代替定量、以訪談代替證據"的段落。對羲禾科技而言，技術權屬、客戶依賴與訂單成色是三塊必須以可驗證數據正面消化的「硬骨頭」；對投資者而言，未來第二輪問詢的回覆值得逐字研讀——這家公司的真實價值與風險該如何平衡。