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　　原標題：策略聚焦|靜待加息落地

　　來源 ：中信證券研究，文|裘翔  張銘楷  陳峯  高玉森  陳澤平

　　本周投資者開始認真對待9月聯儲局加息落地的可能，高油價以及中東局勢的僵持，讓投資者再次燃起對高通脹和市場調整的擔憂，市場需要在定價上反映至少一次加息落地，才能釋放出四季度的操作空間。不過，北美經濟增長的廣度遠弱於2004~06年以及2021年，趨勢性加息的條件並不具備。目前A股市場各類量價情緒指標已經重新回到了偏低迷的狀態，如果只考慮象徵和預防性的加息，那麼加息風險釋放應被視作買點而非賣點，9月聯儲局加息落地應該是自7月以來的調整臨近尾聲的一個信號。AI仍是當下少數能夠抵抗利率上行的板塊，利率預期持續上修可能會重新加大市場的K型分化，建議配置上維持AI+能化的結構，AI敘事則重新偏向北美鏈。

　　本周投資者開始認真對待

　　9月聯儲局加息落地的可能性

　　1）高油價以及中東局勢的僵持，讓投資者再次燃起對高通脹和市場調整的擔憂。近期中東局勢再度升級，原油市場面臨的擾動從霍爾木茲海峽通航風險，進一步延伸至沙特能源設施及紅海替代出口通道。截至9月11日，ICE柴油和NYMEX取暖油裂解價差分別升至92.73美元/桶和111.90美元/桶，較去年末擴大70.99美元/桶和79.18美元/桶，均創年內新高，成品油價格快速飆漲使得這輪能化產品價格上漲對未來CPI的影響甚至強於第一輪霍爾木茲海峽關閉。中國在此輪供給衝擊當中也不再充當需求緩衝墊，8月原油進口量明顯回升，通過壓需求來平衡全球原油供需的空間在收窄。投資者擔憂高通脹預期再次誘發類似今年3月的市場劇烈調整。不過，從TIPS的定價來看，市場依然把原油衝擊看作是短期通脹的推升因素，而長期通脹預期相對穩定，本周美國PPI公布當日，5年、10年和30年期TIPS盈虧平衡通脹率分別上升5、3和2個點子，達到2.46%、2.40%和2.32%，CPI公布後又分別回落至2.40%、2.36%和2.28%，與8月底相比，三者仍分別上升9、5和2個點子，期限越短、升幅越大。

　　2）市場需要定價一次加息落地，以釋放出四季度的操作空間。9月以來，商品市場對聯儲局加息的定價明顯升溫，CME FedWatch顯示，9月加息25個點子的概率由月初約58%升至通脹數據公布後的約85%。不過，A股市場對於加息的定價始終猶豫，Jackson Hole會議後反覆博弈貴金屬板塊，股價表現明顯強於美股對標，直至本周Brent和WTI油價均突破100美元，纔出現明顯的調整。這一定程度上說明市場依然把聯儲局的加息看作是預防性的和象徵性的。我們此前對市場的判斷和定位就是存在估值壓制因素但基本面依然有韌性的震盪市，階段性機會的出現有賴於局部風險的釋放和定價以創造空間，即便是預防性加息，也需要在定價後，市場纔有操作空間。因此我們更傾向於認為，本周的加速調整依然是預期之內的對加息落地的定價，並且在定價之後，四季度更具備操作空間。

　　北美經濟增長的廣度遠弱於

　　2004~06年以及2021年

　　趨勢性加息的條件並不具備

　　1）北美此輪經濟增長廣度不足，K型分化明顯。我們大致對比了當前北美各項經濟數據與2004~06年的地產繁榮以及2021年的疫後修復時期的狀況。美國綜合經濟活動擴散指數在年內的均值是-0.023，2004~2006的均值是0.154，2021年均值是0.335；新屋開工年內均值是136萬套，另外兩個時期均值分別是194萬套和160萬套；個人儲蓄率的最新值為3%，另外兩個時期均值分別為3.23%和11.3%；實際零售銷售按年最新值是1.65%，另外兩個時期均值分別為2.93%和13.68%；十大私人行業就業按年擴張佔比的年內均值是50%，另外兩個時期的均值分別為75%和72%。整體而言，北美經濟增長的廣度遠弱於2004~06年以及2021年。驅動經濟增長的因素幾乎都聚焦在AI投資，今年前8個月美國企業債發行按年增長達到29.8%，2004~06年的均值為11.8%，2021年為-11.3%，巨量的私人部門信貸擴張甚至擠出了國債需求，30年美債利率達到5.22%，超過了2007年6月的5.2%。驅動私人部門債務擴張的主要行業就是信息技術和通信服務業，三季度信息技術、通信服務業盈利增速預期分別達到62.6%和50.7%，而可選消費、必選消費分別僅為3.1%和2.6%。

　　2）趨勢性加息可能會明顯損傷非AI傳統行業，對AI相關行業影響有限。在這種經濟狀況下為了應對通脹而持續加息，可能並不會損傷AI相關的投資，算力的短缺導致雲基礎設施的投入依然具有極為豐厚的回報，而非AI部門可能會因為高利率以及持續的加息而受損。加息抑制不了AI投資，以及AI投資對資源和部分商品物料（比如內存）的擠佔導致的物價上漲（比如廣泛的消費電子產品漲價），也解決不了中東衝突帶來的上游能化成本持續上升的問題，但可能反而使得經濟增長的廣度進一步收窄，非AI傳統部門和居民部門承壓。這使得聯儲局對於恢復通脹目標以及聯儲局信譽的承諾和表態缺乏置信度，這也是市場始終將年內加息看作是一次預防性、姿態性加息的原因。我們認為9月聯儲局加息落地應該是自7月以來的調整臨近尾聲的一個信號，是風險落地，而不是股票（向下）重估。

　　市場各類量價情緒指標已經

　　重新回到了偏低迷的狀態

　　加息風險釋放應被視作買點而非賣點

　　量價指標而言，我們構建的投資者情緒指數來到冰點區間，顯著縮量後低吸賠率較高。經歷8月的縮量盤整，前期科技硬件板塊的擁擠交易已明顯改善，電子+通信的成交佔比MA5讀數從6、7月高點的40%以上回落至9月4日最低的28.2%，回落至4月末的水平。前5%成交個股的成交佔比（MA10）也從此前52%的高點下降至9月11日的44.7%，回落至4月16日的水平。衍生品指標角度看，與7月的深度調整期間相比，當前場內流動性壓力已明顯緩解，截至9月11日中證1000、滬深300股指期權的IV分別為28.3%、17.9%，均處於歷史市場平靜期中樞水平，9月以來即使在波動較大的交易日（如9月4日、9月11日），股指期權隱波也並未顯著升高。經歷7月的劇烈出清，槓桿資金並未在8月大幅提升風險偏好，截至9月10日，滬深兩市孖展買入額在兩市總成交額中的佔比（MA5）為8.5%，位於2025年以來9.0%分位數、2021年以來54.7%分位數。根據對中信證券渠道調研，樣本活躍私募在8月第1周大幅回補倉位至8月7日的79%後，隨後連續4周持續降倉至低位水平，最新一期（9月4日）倉位水平為70.8%，位於2021年以來22.7%分位數，為2024年10月以來僅次於7月17日當周的第2低倉位水平。

　　AI仍是當下少數能夠抵抗

　　利率上行的板塊，利率預期持續上修

　　可能會重新加大K型分化

　　雖然加息將平等地推升整個經濟體的孖展成本，但各行業的景氣差距導致價格-需求曲線斜率不同，景氣度偏弱的非AI行業的需求受損程度更大。今年以來，中美日韓市場AI/非AI的股價分化程度也與市場對聯儲局的利率預測高度相關。近期新興市場貨幣持續貶值，高油價環境及全球流動性趨緊，將使傳統投資與消費支出受限，而AI板塊憑藉技術紅利與資本效率優勢，仍是少數能抵禦利率上行衝擊的行業。9月以來，隨着聯儲局加息預期的上修，全球主要股市、特別是美股的K型分化邊際加強，我們預計，若利率預期繼續上修，市場的K型分化將再度強化，AI資產有望自7月的休整以來重新領跑市場。不過，考慮到A股市場在目前位置機構投資者已明顯超配電子、通信等行業，且相關板塊在經歷7月的深度調整後存量浮虧籌碼佔比仍然較高，這可能會影響行情的流暢度，K型分化的強度預計也會弱於二季度。因此，在聯儲局加息落地和被市場充分定價後，新一輪的行情可能更多集中在非機構重倉的一些科技股（以光通信新技術和PCB為代表），交易結構上或將由活躍資金驅動和主導；而對於保守型資金，可能會選擇部分防禦性板塊（銀行、煤炭）或類紅利的板塊（能化）進行配置。

　　靜待加息落地

　　配置上建議維持AI+能化的結構

　　我們維持市場存在估值壓制因素但基本面依然有韌性的震盪市判斷，階段性機會的出現有賴於局部風險的釋放和定價以創造空間，9月若聯儲局加息落地，應被視為7月以來調整接近尾聲、佈局空間打開的信號，而非新一輪向下調整。已經相當低迷的市場情緒指標以及快速下降的活躍資金倉位指標也一定程度上支撐上述判斷。在結構上，考慮到美債長端利率在強勁的私人部門孖展擠出效應下可能繼續走高，預計中美日韓市場的K型分化可能再度形成；不過，受持倉偏高、敘事弱於二季度及籌碼結構惡化制約，分化強度預計弱於二季度。配置上，在加息風險定價後，預計科技領域機會更多集中在受益製造複雜度增加的方向（如光通信新技術、PCB、先進封裝等）和有量增邏輯的方向（如晶圓製造和燃氣輪機），非機構重倉的個股可能彈性更大。考慮到RSI的效果在模型推進速度上的體現，Astra為代表的前沿新模型在空間智能等物理AI垂類領域的突破，以及防蒸餾熱度的升溫，北美鏈在接下來一段時間或更為佔優。非科技領域則建議繼續聚焦能化以及有出海潛力的頭部券商，穩健型配置則可以關注銀行、煤炭等。

　　風險因素

　　中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策力度、實施效果或經濟復甦不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東等地區衝突進一步升級；我國房地產庫存消化不及預期。