文/新浪財經香港站 趙嵐

　　【導語】

　　在瑞銀「中國A股研討會」中，新浪財經獨家專訪瑞銀證券全球投資銀行部聯席主管諶戈。諶戈指出，今年AH上市公司的行業結構向硬科技與AI相關領域集中，高質量、大體量藍籌公司將成為上市主流，優秀中國企業未來大概率將集體選擇「A+H」 雙平台佈局。

　　諶戈認為，全球資金對中國資產的關注持續升溫，以中東主權基金為代表的長期資金正通過參與基石或一級市場投資等路徑，加大對中國資產的配置。

　　以下為訪談實錄。

　　一、經濟結構變遷孕育資本市場增量 市場在交易中逐步將確立公司的估值中樞

　　新浪財經：首先從宏觀層面出發，我們關注到今年IPO呈現結構性提速的特徵，上半年A股與港股均有多家明星公司完成上市，但掛牌後二級市場表現分化明顯。想請教您，為什麼今年部分行業IPO有顯著提速，為什麼一級市場孖展熱度與上市後的二級市場表現會有分化？

　　諶戈：從行業結構看，今年上市的公司中，硬科技、AI基礎設施、半導體等行業的佔比顯著高於歷史水平，且這一趨勢將延續。其底層邏輯在於經濟結構的變遷，這些行業擁有更多增量成長空間，自然會孕育出更多具備上市條件的優質企業。

　　至於為什麼公司選擇兩地掛牌，許多公司自設立之初便深度參與全球產業鏈競爭，在全球供應鏈中建立了競爭優勢，且體量持續壯大。因此我們判斷，高質量、大體量、兼具科技屬性的企業，將成為A股與港股兩大市場未來上市的主流群體。

　　至於為什麼不同公司掛牌後表現分化，第一，就二級市場而言，存量上市公司的行業分佈更為多元、平均，今年市場熱議的「K型分化」即是佐證。部分行業在估值與流動性表現上顯著佔優，另一些則面臨壓力。因此，一二級市場之間的分化，本質上是一個結構性問題。

　　第二，從發行環節看，明星公司上市時受到高度關注，機構投資者參與踊躍，但兩地投資者結構存在差異。港股以機構投資者及基石投資者主導定價，A股則向更廣泛的個人投資者開放。市場熱度較高時，個別公司在上市檔口估值偏高，但在交易中市場會逐步尋找估值錨。當發行比例較低、供需失衡時，股價波動會進一步放大，可能大幅上行，也可能出現明顯回調，這是資本市場的常態。但隨着交易推進，市場終將基於底層邏輯為DCF模型（Discounted Cash Flow 現金流折現模型，即基本面與未來增長預期）確立估值中樞，屆時的交易價格將更真實地反映公司價值與投資者認知。

　　新浪財經：那我們投資者是否應當對此感到恐慌？部分公司認購階段反應熱烈，掛牌後卻遲遲未見上行趨勢，似乎一直在尋找價值中樞的過程中。

　　諶戈：短期波動很大程度上源於上市時市場情緒過度高漲、認購基數偏高，這是客觀存在的現象。

　　但我們也觀察到，越來越多的成熟發行人已不再單純追求估值絕對高，而是傾向於引入對公司戰略理解深入的、認可其長期發展的投資者。這也是為什麼主權基金、長線基金相對來說更受青睞。成熟發行人往往願意在定價上留出一定空間，此類投資者在短期股價波動時更有意願給予公司支持。

　　如果一間公司發行的估值起點合理，並有業績持續驗證，這些公司將具備更穩健的向上動能。

　　當然，新股掛牌升跌關係到不同市場、不同發行人和不同發行結構，同時也受到外部不可控因素的影響，比如地緣政治、宏觀經濟等。

　　二、市場偏好「K型分化」 資金向特定行業集中

　　新浪財經：另外我們還關注到，儘管新股市場情緒高漲，但大盤整體表現卻偏弱，怎麼理解這種分化？

　　諶戈：首先，新股上市期間活動密集、媒體曝光充分，市場關注度高，上市後其成交量與關注度依舊高於存量上市公司。但二級市場的整體表現是各行業存量股票疊加後的平均結果，單一公司、單一行業的高關注度，難以帶動整個存量市場。

　　其次，地緣政治、外圍環境、宏觀經濟等外部變量的變化，都會反映在整體市場的波動中。

　　第三，投資者偏好呈現所謂的「K型分化」。即中短期資金關注度確實向特定行業集中，另一些行業則相對冷落，這種偏好必然傳導至已上市公司及半新股的後續交易。

　　此外，還有發行結構本身的時間差因素。比如，港股上市發行存在一定比例的股份鎖定安排，基石投資者持股鎖定6個月。鎖定期間，實際參與交易的僅限錨月供資者與個人投資者，流動性受制於熱度與換手率。待6個月解禁期滿、股份釋放後，市場的流動性、關注度乃至估值，纔會更真實地反映公司狀況。

　　新浪財經：「K型分化」這一概念今年起被廣泛討論。它究竟是某位經濟學家提出的理論框架，還是行業內的共識？

　　諶戈：先不論具體提出者，單論這一現象，其實並非中國資本市場獨有。

　　比如，美股以七大科技巨頭為代表、或英偉達等AI直接相關的核心標的，會更受投資者關注，市值表現持續強勁；其他行業雖未見明顯下跌，但走勢相對平穩。

　　中國市場近半年資金同樣高度關注AI及產業鏈；其他行業則受宏觀因素及自身增速約束，表現更為平穩。

　　至於韓國、中國台灣等市場，由於產業結構相對單一，投資者能夠關注到的標的更為集中。這些市場同樣擁有大量其他上市公司，只是未進入中國內地及香港投資者的視野。總體而言，這種分化是主要資本市場共同存在的現象。

　　三、港股IPO質量是否下滑？瑞銀：供給質量未下降 龍頭主導孖展額

　　新浪財經：市場上有觀點認為，港股IPO數量雖多，但質量有所下降。不少公司集資規模不足10億港元，主營業務也較為單薄，港股新股市場是否已「淪為」A股的創業板？

　　諶戈：我未曾聽聞這一說法，也並不認同。

　　港股確實存在部分發行規模較小的公司，但今年及過去兩年還有大量大市值龍頭登陸港股，如中際旭創、寧德時代、恒瑞醫藥、東鵬飲料、瀾起科技、豪威集團等。這些公司發行規模多在10億美元以上，部分達數十億美元，構成了港股新股孖展額的絕大部分。

　　從數量上看，小規模公司確實可能更多，但從孖展額佔比，及機構投資者的關注度來看，龍頭公司佔據絕對主導。小規模發行受流動性及市值約束，大型基金較少參與，這是發行結構使然，而非市場質量下降。

　　同時，在我們的儲備管道中看到，仍有大量具備全球競爭力與定價能力的高質量細分龍頭正選擇香港上市，其中既有A股公司的「A+H」安排，也有先「H」後「A」的公司。因此我認為港股的供給質量依然處於較高水平。

　　四、「A+H」兩地市場互補 雙平台是優秀企業的當然性選擇

　　新浪財經：為什麼有的企業「先A後H」，有的企業「先H後A」？以往「先A後H」是主流，但自去年起「先H後A」的案例明顯增多，這一變化的動因是什麼？

　　諶戈：首先我個人認為，優秀的中國企業，尤其是各細分行業龍頭——無論是自設立之初即佈局全球化的企業，還是自中國成長起來、持續出海的企業——未來都將構建「A股+H股」的境內外雙上市平台，這與其業務戰略及參與全球競爭的定位是相匹配的。

　　兩地市場各有優勢。A股市場在發行估值、流動性溢價，以及內地曝光度方面更具吸引力；H股在上市再孖展，以及公司海外及全球業務發展方面助益明顯。

　　客觀來說，港股的再孖展效率更高——無論是證監會的註冊制事後備案，還是港股的隔夜增發，以及今年以來頗為流行的363天CB（可轉債），都能為有資金訴求的上市公司，提供更高效的、便利的孖展途徑，尤其是需要持續投入的硬科技企業。

　　那同樣，已在港股上市的企業也存在A股孖展訴求，這是基於估值、主場優勢，以及競爭格局的考量——當競爭對手擁有兩個孖展平台時，企業自然希望拉平差距。我相信，優秀的中國公司未來將普遍實現境內境外雙平台佈局。

　　就AH先後順序的選擇而言，A股在執行、盡調、審核周期上耗時更長，個別企業如果有監管部門的「快速通道」邀請，其IPO節奏會明顯加快，此類企業可能優先選擇A股。另一些企業希望儘快上市，獲取資金推進業務擴張，在無快速通道的情況下，港股的效率與節奏更具優勢；當然，它們在完成港股上市後，同樣會認真考慮「H+A」，屆時可從容推進A股審批流程。

　　總結來說，綜合公司自身戰略、行業定位與監管態度，企業會做有不同的上市路徑選擇。對全球化需求不高或資本訴求不迫切的企業而言，單A股或單港股上市均可；但對於參與全球競爭的、市值規模較大的藍籌龍頭，走向「A+H」大概率是必然路徑。

　　五、重審「外資進退」：中東增量 美資迴歸 外資參與有結構性變化

　　新浪財經：最後想與您探討港股市場「外資進退」問題。五年前港股市場美資佔比約30%-40%，如今已降至約20%。同時，中東資金正積極佈局中國資產，但據我們觀察，中東資金似乎主要存在於基石之中，其在二級市場的參與度缺乏具體數據支撐。您如何看待這一局面？

　　諶戈：從全球資金對中國資產的配置變化看，以MSCI China指數為參照，其高點出現在2021年年中，彼時中國資產估值整體處於高位，此後配置比例持續回落，直至2024年三季度觸及低配低點，但之後直至現在均處於逐步修復通道中，當中美資也有迴歸，增量資金以歐資、中東資金為主。

　　美資方面，以瑞銀參與定價的項目觀察，部分頭部美資機構近兩年首次以基石身份參與中資企業IPO，這對於美資機構內部而言也屬於突破。

　　中東資金而言，他們主權基金的核心優勢在於資金屬性自主，投資視角更為長期，這正是發行人青睞他們的原因。一方面，主權基金能夠認可公司更長期的增長邏輯，對短期波動給予管理層更大空間；另一方面，其自身也具備品牌號召力。不僅限於中東，全球主權基金皆然。

　　至於為何中東資金在二級市場並不活躍，多數主權基金並未成規模地組建二級市場投資團隊，大部分資金以LP（有限合夥人）身份參與。他們可能也有對中國二級市場投資，但敞口可能通過其所投的其他基金間接實現。

　　國際上的主權基金訴求主要集中於標的質優、期限長遠且額度充足的機會。以管理數千億美元規模的主權基金為例，投資一個小額標的所需完成的盡調研究，與投資數億乃至數十億美元的其實並無實質差別，出於機會成本考量，其單筆投資規模通常更高，否則難以匹配其投入的精力成本。

　　新浪財經：那是否可以認為，美資並非「撤退」，美資也在迴歸，但整體外資參與結構有變化？

　　諶戈：美資確實在迴歸。只是其佔比與五年前、八年前相比有所變化，但美資的參與度及絕對資金流入量，在過去兩年均處於回升通道。

　　新浪財經：您如何定位中東資金在香港整體資金池中的角色？其在多大程度上能夠補足已撤出的份額？

　　諶戈：從增量看，中東資金對中國資產的配置在持續增加。

　　一方面，中國部分行業能夠提供與中東經濟結構互補的增量機會；另一方面，中東基金傳統上對美股配置極重，出於風險對沖的考慮，它們同樣願意將部分增量資金配置至中國。

　　但如前所述，由於中東資金基本不直接參與二級市場交易，其投資的基金也非公開披露，外界難以精確衡量其二級市場敞口。但一級市場的基石投資則必須披露，可以看到，歷史上從未參與過A+H基石投資的一些基金，在這一輪中主動入場。

　　此外，更多中東基金還參與了更前期的一級市場項目，一級更多的是他們自己主動做投資決策，二級參與基本上以他們所投的市場化的基金為主，他們作為 LP（有限合夥人）參與。