核心要點

　　市場敘事已經轉向，開始聚焦 AI 技術的風險、公衆對 AI 的牴觸情緒，市場對未來數個季度之後的訂單儲備預期也遭到質疑。 不過，AI 發展放緩的背後，也藏着對投資者有利的一面。 美國銀行高淨值客戶股票持倉敞口達到 25 年來高點；當前債券收益率已經具備吸引力，是否迎來買入良機？

　　1963 年，肯尼迪遇刺，一位年輕的仰慕者悲痛地說道：「我們再也不會開懷大笑了。」 肯尼迪的助手丹尼爾・帕特里克・莫伊尼漢回應：「我們仍會歡笑，只是，我們再也回不到青春年少。」

　　拿總統遇刺類比投資主題或許並不恰當，但這句話恰好映射當下 AI 板塊的處境。未來數年，這項蓬勃發展的技術依然會帶來喜悅、驚喜與豐厚利潤。然而 AI 的青春階段已然結束—— 那個前景無限、牛股極易識別、贏家遠多於輸家的時代一去不返。

　　早在過去一周密集傳出警示 AI 模型破壞力、行業呼籲放緩開發速度之前，這一現實就已經顯現。在周一大跌 4% 之前，半導體板塊較 6 月高點已經回落 20%。標普 500 科技板塊的遠期市盈率過去一年從 29 倍收縮至 21 倍；在企業尚未找到穩定獲取大量自由現金流路徑的背景下，市場不願再簡單外推高盈利增速。數據中心板塊市場認可度甚至低於美國國會，不少人預期大選過後，市場這份過熱的負面情緒纔會逐步消退。

　　AI 政策、模型訓練節奏、算力需求或許不會發生實質性鉅變。但短期來看，市場敘事的力量舉足輕重。眼下，市場討論 AI 時，關注點更多落在風險而非機遇。無論觀點對錯，市場頻頻討論 AI 擴張可能踩剎車，這讓市場更難論證 「2027 年盈利預期（高度依賴半導體）被低估」 這一邏輯。 部分投資者本就擔憂二季度亮眼的利潤增長，只是需求前置疊加利潤率短期擴張，如今行業放緩的論調，更加印證了他們的判斷。

　　如今 AI 在普通民衆間口碑不佳；市場不再輕易相信數月之後的訂單儲備預測；投資者也下調預期，不再認為大批傳統行業會很快被 AI 自動化體系顛覆。

　　但其中也存在利好。一年前市場最大的擔憂是 AI 泡沫滋生、投機情緒氾濫，如今這份過熱情緒已經得到充分釋放。自 6 月以來，AI 硬件及相關工業股這類高動量標的遭遇猛烈回調，交易者的多頭熱情被降溫，市場戰術情緒迴歸相對中性。

　　周一，承擔絕大部分 AI 資本開支的科技巨頭（微軟、谷歌、Meta）股價走勢穩健，這恰恰體現出 AI 潛在放緩帶來的利好：企業獲得喘息窗口，可以暫緩激進的孖展與資本投放節奏。

　　當下市場極度追捧能夠產生充沛自由現金流的公司，而具備該特質的標的已經愈發稀缺。ETF 產品 VFLO 過去兩年和以 「七大科技巨頭」 為主導的標普 500 指數走勢同步，近幾個月則顯著跑贏大盤。這隻 ETF 大量配置軟件、醫療、能源板塊個股，從自由現金流收益率指標看，這些股票估值表面上看十分便宜。

　　「AI 極致看多」 的投機熱度降溫，也避免本輪周期走向類似上世紀 90 年代末科技牛市的極端泡沫。宏觀層面，1999 年的影子始終縈繞在市場周邊，可以對比兩組歷史情景：

　　聯儲局本周即將啓動加息，10 年期美債收益率突破關鍵的 5% 關口；科技資本開支熱潮有經濟過熱風險。而去年末聯儲局曾三次降息，用以應對通脹回落背景下的經濟增長恐慌。 回溯 1999 年 6 月：聯儲局開啓加息，10 年期美債收益率飆升至關鍵整數關口 6%，科技資本開支如火如荼；此前一年末，聯儲局同樣因為通縮與增長擔憂三次降息。 2000 年初聯儲局累計加息 1 個百分點，時任聯儲局主席格林斯潘在聽證會上表示，他對經濟並未明顯降溫感到意外；隨後聯儲局再度加息 75 個點子，股市見頂，隨後開啓失落十年，經濟走向衰退。

　　我並不認為本輪市場會完全復刻當年走勢，投機狂熱程度很難達到當年水平。但這不代表本輪周期不會先下探至一個較低的極端位置，再迎來回調階段。

　　不少分析人士拿 90 年代行情類比，認為 AI 大牛市尚且處於早期。Bespoke 投資集團把 ChatGPT 發布之後納斯達克指數走勢，和 1994 年網景瀏覽器問世後的指數走勢做對比，二者走勢高度重合，不知是否純屬巧合。但我始終認為這種類比過於樂觀：90 年代科技行業尚處在崛起初期，而如今科技本就已是強勢賽道；市場對 AI 的熱情瞬間爆發，而網景 1995 年上市之後，互聯網行情是逐步升溫。Evercore ISI 策略師朱利安・伊曼紐爾甚至將 2026 年 6 月 SpaceX 上市對標網景 IPO，而非看作 AI 狂熱見頂、科技板塊隨後陷入深度調整的信號。

　　人人都希望自己看起來依舊年輕，但願望不等於現實。

　　有一種看多邏輯認為，即便 10 年期美債收益率達到 5%，市場依然可以扛住壓力，論據是 1999 年泡沫時期收益率就在 5‑6% 區間。事實確實如此，但兩者不能直接等同：當年美債收益率是從 7‑8% 回落至 5‑6%，而過去五年收益率是從 1% 一路上行；1999 年企業所得稅 35%，當前僅 21%；當年券商每筆交易佣金高達 15 美元。如果立刻復刻當年全部條件，很難斷言今天的市場不會出現震盪回調。

　　市場溫度指標

　　該指標綜合多項數據，同時統計投資者言論與實際交易行為。 「儘管高貝塔股票持續走弱、VIX 波動率指數上周飆升、越來越多個股跌破 50 日均線，但多頭情緒只是有所緩和，尚未到達逆向投資的極端臨界點。」 指標構建者約翰・科洛沃斯表示。

　　華爾街見聞速覽

• 意大利互聯網資產整合平台 Bending Spoons，6 月於納斯達克上市。《華爾街曰報》報道質疑該公司過度使用剔除攤銷的非通用會計準則盈利指標，客戶留存數據也模糊不清。
• 彭博新聞報道一批金融企業家藉助高速交易系統實現鉅額財富。報道介紹了可與簡街、蘇克漢納比肩的做市商哈德遜河交易公司創始人；同時提及千禧對沖基金，其管理規模即將突破 1000 億美元。

　　收盤觀察

　　標普 500 指數數月來橫向震盪，全靠板塊快速輪動才避免深度下跌。周一，指數成分股中 10% 的個股跌幅達到 4% 及以上，同時約 10% 個股漲幅超 4%，指數最終僅收跌 0.5%。

　　自 6 月 1 日至今，標普 500 指數幾乎原地踏步，相對歷史高點最大回撤從未超過 3%。自 8 月 4 日創出歷史新高之後，絕大多數時間都被困在當日的震盪區間之內。

　　市場廣度持續惡化，但同時也在積蓄超賣修復力量。季節性因素對市場並不友好。多項指標顯示機構投資者倉位已經有所回落。

　　市場板塊來回輪動、難以形成趨勢性行情，一大原因來自居民投資者已經近乎滿倉。美國銀行每周統計高淨值私人客戶資產配置：股票敞口處於 25 年高位，債券與現金配置處於歷史低位。

　　這部分源於股市上漲帶來的被動加倉，投資者並未做再平衡調倉。頗具諷刺意味的是，如今債券已經可以提供不錯的收益回報，但高淨值群體卻很少配置。