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來源：融中財經
導讀
THECAPITAL
若2028年1月1日前未能完成上市，錢大媽將觸發對賭，需應對超31億元贖回。
作者 | 戴賢超 編輯 | 吾人
8月21日，錢大媽國際控股（下稱「錢大媽」）再次向港交所遞交招股書，開啓第二次港股IPO闖關。相較於首次遞表，本次申報最大的變化，是錢大媽經過協商，將備受市場關注的優先股對賭贖回截止日延後至2028年1月1日。這或許是資本層面給予錢大媽的最後一次上市窗口期。若本次上市再次失敗，錢大媽將直面數十億元級別的剛性贖回壓力，經營與資本層面或將迎來系統性危機。
公開資料顯示，錢大媽成立於2014年，彼時社區生鮮門店模式初步跑通，並於2017-2018年迎來首輪資本熱潮。2020年，受公共衛生事件影響，社區團購與前置倉賽道再度迎來資本爆發。2021年，每日優鮮、叮咚買菜先後登陸美股，但上市之後前置倉模式持續暴露履約成本難題，大量企業虧損，一級市場資本快速撤離，行業進入洗牌期。
錢大媽的高速擴張背後，是長期積累的社保合規漏洞、粗放式加盟管理、高額優先股對賭壓力集中爆發。距離對賭最後期限僅剩15個月，對錢大媽來說，並不樂觀。
兩次延後對賭期限：
超31億元贖回風險高懸，僅剩15個月窗口期
招股書顯示，自2015年至2022年錢大媽先後完成Pre-A至E輪六輪優先股孖展，優先股實繳本金合計17.76億元，背後集結了多家一線VC/PE機構。但這批孖展並非「免費午餐」，所有優先股均綁定嚴格的合格上市對賭條款，也讓上市成為錢大媽不得不完成的核心任務，亦迫在眉睫！
融中財經注意到，按照初始對賭約定，錢大媽需在2024年12月31日前完成港交所合資格上市，否則，投資人自2026年1月1日起擁有優先股贖回權。但受到上市進度不及預期影響，錢大媽先後兩次與優先股投資人協商修訂協議、延長對賭贖回期限。
2025年9月8日，錢大媽簽署首次補充協議，將贖回起始時間由2026年1月1日延後至2027年1月1日。作為延期補償，錢大媽在2025年9月通過資本公積轉增方式，向優先股投資人配發6.19億股新普通股。
值得注意的是，本次股份配發無新增現金孖展，僅作為股權補償，用於降低投資人持股成本，且不改變原有優先股贖回計息規則。
2026年1月12日，錢大媽首次向港交所主板遞交招股書，聯席保薦人為中金錢大媽、農銀國際，正式啓動港股IPO申報，這與初始對賭上市期限晚了整整兩年時間。但6個月後，招股書失效，上市遭遇不利。8月21日，錢大媽再次向港交所遞交招股書，繼續衝刺IPO。
需要提及的是，2026年3月26日，錢大媽再次與投資人簽署補充協議，將最終贖回期限進一步延後至2028年1月1日。雖然兩次延期為錢大媽衝刺IPO爭取了寶貴的時間窗口，但另一方面也拉長了計息周期，也直接推高了潛在的贖回本息壓力。
根據招股書披露規則，錢大媽六輪孖展均設定了差異化贖回計息條款。其中，Pre-A至D輪贖回對價，按對應輪次本金年化8%複利計算。而2022年落地的E輪孖展，則按照年化15%單利計息。若2028年1月1日前錢大媽未能完成合格港股上市，投資人可依法行使贖回權。
以此計算，若未能在約定時間完成上市，Pre-A至D輪本息合計贖回對價約15.34億元；E輪孖展對應贖回對價16.06億元，整體潛在贖回總額約31.4億元。若上市成功，所有優先股將自動轉為普通股，贖回條款將徹底失效。
值得注意的是，E輪優先股還設定了嚴苛的獨立贖回紅線，進一步收緊錢大媽經營空間。若錢大媽集團合併賬戶連續10個自然日日均現金低於5000萬元，E輪投資人可隨時啓動贖回，無需等待2028年對賭到期節點。這意味着，錢大媽不僅要競速完成IPO，還需時刻守住現金流安全底線，雙線承壓之下，錢大媽後續經營與資本運作備受考驗。
社保公積金鉅額缺口持續擴大，
成為上市核心實質性障礙
相較於對賭壓力，持續惡化的用工合規風險，是當前阻礙錢大媽順利上市的最大實質性硬傷，也是港交所審核消費連鎖企業的核心問詢重點。
招股書公開承認，報告期內錢大媽長期未對部分員工足額繳納社會保險及住房公積金。錢大媽解釋系企業勞動力基數龐大、人員流動性極高，且部分僱員主動不願意繳納。但從法律法規層面，員工自願放棄社保、公積金的協議不具備任何法律效力，企業足額繳納為法定強制義務，無法免責。
招股書顯示，錢大媽社保及公積金欠繳缺口呈現逐年擴大、持續惡化的趨勢，並未隨着企業規範發展得到改善。2023年總差額2800萬元、2024年攀升至3260萬元、2025年進一步走高至3990萬元，僅2026年上半年欠繳差額仍高達2390萬元。違規缺口合計高達1.244億元。
根據國內社保條例，未足額繳納社保的企業，監管部門可依法責令限期補繳，逾期將按日加收0.05%滯納金，拒不整改可處以欠繳金額1-3倍罰款。錢大媽在招股書中承認，僅社保部分，面臨的潛在罰款金額就達2.797億元。
此外，港交所和香港證監會對消費連鎖、勞動密集型企業的用工合規審核近年來持續趨嚴，已成為錢大媽上市進程中的又一道枷鎖。
2025年12月5日，港交所聯合香港證監會向全體IPO保薦機構發出聯名信函，全面收緊港股IPO申報審核，對帶有優先股贖回、對賭條款的擬上市企業，信息披露與盡職調查要求顯著抬升。同時會重點核查歷史欠繳整改方案、是否足額計提負債、未來合規繳納機制、潛在處罰對持續經營的影響。這將進一步增加錢大媽港股IPO的不確定性。
極致依賴加盟+區域市場
經營短板持續凸顯
在資本對賭壓力之外，錢大媽極致依賴加盟的輕資產模式、區域市場高度集中、門店高汰換率等經營短板持續凸顯，成為其IPO路上的又一道枷鎖。
招股書數據顯示，截至2026年6月末，錢大媽全國門店共計3014家，其中加盟店2946家，加盟佔比高達97.7%，自營門店僅68家，佔比極低，僅2.3%。
對比百果園等生鮮連鎖品牌，錢大媽直營樣板店佔比極低，是典型的極致輕資產加盟模式，幾乎完全依靠加盟商完成終端擴張與日常運營。
這種模式雖助力公司低成本快速拓店、大幅壓低總部運營與人力成本，但長期積累了難以化解的治理與合規風險。由於門店經營權、用工權、日常運營權均掌握在加盟商手中，總部管控力度薄弱，人員流動性大、用工體系鬆散，社保合規隱患突出。同時，分散化的加盟經營，導致門店食品安全、商品品控、服務標準難以統一落地。社區生鮮直面終端居民日常消費，單店食品安全問題極易發酵為全網輿情風險，直接衝擊品牌口碑與上市合規進程。
同時，區域市場過度集中的結構性問題，進一步放大了經營不確定性。截至2026年6月，錢大媽廣東省內門店達1991家，佔全國總量的66%，近七成門店扎堆單一區域，市場結構極度不均衡。儘管近年積極拓展省外及港澳市場，省外門店佔比提升至31.4%，港澳門店增至77家，但短期內仍無法擺脫對廣東本土市場的高度依賴。區域消費需求波動、本地同業競爭加劇、地方零售政策調整等因素，都會直接影響公司整體營收與利潤表現，持續經營能力承壓明顯。
此外，門店高汰換、加盟商高流失的行業現狀，也印證了終端經營壓力。招股書披露，2023年、2024年錢大媽門店閉店率分別達到12.52%、11.93%，連續兩年處於兩位數高汰換區間。2023年至2026年上半年，公司累計新開1198家門店，同期關閉1130家門店，門店規模近乎原地踏步。
居高不下的門店迭代率，也折射出單店盈利承壓、加盟體系穩定性不足的問題。一位2019年就加盟錢大媽的加盟商在社交媒體吐槽自身經營困境，其所在片區共計26家門店，堅持至今的原始門店僅4家，其餘門店要麼直接閉店退出，要麼多次轉讓後最終倒閉。其周邊5-6家同行門店全數關停，自身門店歷經三次轉讓，最終仍難逃閉店結局。
資不抵債財務結構脆弱，
31億元贖回壓力持續攀升
此外，財務層面的風險，是懸在錢大媽頭頂的一把利劍。招股書披露，截至2026 年6月30日，錢大媽總資產僅19.37億元，總負債高達35.74億元，資產負債率達到184.5%，持續處於嚴重資不抵債狀態。
高額負債當中，可轉換可贖回優先股是重要組成部分，按照國際會計準則，該部分被計入金融負債，賬面公允價值為16.41億元。需要區分的是，這僅僅是報表層面的估值數字；若觸發對賭贖回條款，公司需要兌付的理論本息規模可達31.4 億元。
簡單測算可見，錢大媽全部資產不足20億元，即便處置全部資產，也不足以覆蓋31.4億元的潛在贖回款項，資金缺口超10億元。一旦IPO闖關失利、對賭條款觸發，公司將直面兌付壓力，存在債務違約、股權清算的潛在風險。
盈利端同樣承壓。招股書顯示，2023年至2025年，錢大媽營收分別為117.44億元、117.87億元、113.43億元，收入規模呈現萎縮態勢。受可轉換可贖回優先股公允價值變動這類非經營性會計因素擾動，公司賬面利潤大幅波動，2023 年、2024年賬面溢利分別為1.68億元、2.88億元，2025年賬面轉虧2.78億元。
8月21日，錢大媽二次向港交所遞交招股書，恰逢港交所推出新政，將IPO申請材料有效期由原先6個月延長至12個月，緩解了企業因審核周期較長導致招股書失效的行業難題。錢大媽本次申報直接享受政策紅利，這份上市申請有效期延長至2027年8月21日。
新政雖為錢大媽爭取到更長的審核窗口期，表面上暫緩了時間壓力，但深層次的核心矛盾並未消解。疊加社保合規隱患、加盟體系治理難題、資不抵債的脆弱財務結構，錢大媽港股IPO前路仍充滿不確定性，而審核周期拉長，也意味着優先股計息時間繼續增加，潛在對賭兌付風險同步抬升。