另類資產管理巨頭Apollo發出警示，隨着科技巨頭大舉舉債投入人工智能基礎設施建設，超大規模雲計算公司的信用風險正在系統性上升，而股票市場尚未對此充分定價。
9月6日，Apollo首席經濟學家Torsten Slok認為，市場正在重新評估超大規模雲計算商（hyperscaler）的信用基本面，債務驅動的AI資本支出周期正推高槓杆率，自由現金流轉負，而折舊資產的回報前景仍高度不確定。
Apollo數據顯示，超大規模雲計算商信用違約互換（CDS）與銀行CDS之間的利差，自2025年10月以來已從接近零擴大至約60個點子。
此外自6月底以來，超大規模雲計算商的股票表現與其信用風險走勢正持續脫鉤。
信用市場通常被視為更敏感的風險預警指標。CDS利差的獨立擴大，意味着債券市場投資者已率先對AI資本支出的可持續性投票，而股票市場的定價可能尚未充分反映這一信用層面的壓力。
需要注意的是，近期多家前沿大語言模型的領軍者相繼表示，出於安全考量希望放緩產品迭代速度。這一表態若付諸實施，將直接影響承載這些模型運營的雲計算服務商的商業前景，進一步加劇市場對超大規模雲計算商信用狀況的擔憂。
四大巨頭自由現金流三負一正
據FactSet數據，主要超大規模雲計算商的財務狀況呈現出普遍的現金流承壓態勢。
- 谷歌的遠期債務股權比為13%，遠期自由現金流為負257億美元；
- 亞馬遜債務股權比為23%，自由現金流為負300億美元；
- Meta債務股權比為34%，自由現金流為負257億美元。
- 相比之下，微軟的財務狀況相對穩健，債務股權比僅為7.34%，自由現金流為正334億美元，是上述主要玩家中的例外。
這一數據格局印證了Apollo的核心判斷：超大規模雲計算商正以舉債方式支撐高強度資本支出，而AI基礎設施投資的回報周期尚不明朗，相關資產折舊壓力已然存在。
超大規模雲計算商CDS合約價格持續走高，反映出投資者為相關債券違約風險購買保險的成本正在上升。
值得注意的是，Torsten Slok明確排除了另一種解釋，即利差擴大源於承銷商對新債發行的對沖操作。
他指出，若屬此因，銀行CDS利差理應同步走闊，因為銀行仍是投資級債券供應的最大單一來源。然而，銀行利差目前維持在約40個點子附近，幾乎紋絲未動。
這意味着超大規模雲計算商信用風險的上升具有獨立性，是市場對其自身基本面的重新定價。