高盛首席全球股票策略師彼得・奧本海默在8月初向客戶表示，科技股面臨的或許並非估值問題，而是盈利問題。在周四發布的一份研報中，他拿出了佐證這一觀點的證據。

　　這份題為《資本競爭》的最新報告並未推翻其8月份提出的觀點，反而進一步強化了該論斷。報告將人工智能催生的 「盈利泡沫」 風險，與一套特定傳導機制、一次歷史壓力測試，以及一個近期觸發因素關聯起來，根據奧本海默的說法，該觸發因素已在本月債券市場的震盪中顯現。雖然他仍未斷言泡沫已確定存在。但在首次提出該可能性六周之後，這一謹慎判斷如今得到資本支出 / 現金流數據、創紀錄信貸發行規模，以及下調後的股市短期展望的支撐。

　　奧本海默在 8 月初撰文稱：「科技股似乎不存在估值泡沫，但可能正在形成盈利泡沫。」 這番表態值得關注，因為他所在機構是華爾街長期看多市場的知名研究部門。

　　當時，奧本海默的論據大多屬於案例觀察。他列舉了當季財報引發劇烈波動的現象：微軟憑藉亮眼財報單日大漲 17%；Meta雖然業績超出預期，股價卻下跌近 10%；等權重標普 500 指數相對市值加權指數的跑贏幅度創下 2009 年以來新高。在他看來，這些跡象表明投資者開始懷疑，推動大盤上漲的盈利增長來源過於集中。他將這一風險大致歸因於 「政府債務規模擴大、發債增加以及通脹持續」 推高資本成本，但並未完整闡釋該因素與科技企業盈利之間的具體傳導邏輯。

　　奧本海默周四發布的研報將此前這種鬆散關聯升級為核心論點。他提出，人工智能基建支出與政府舉債正在爭奪同一筆資金池：私營企業發行債權與股權，為 AI 數據中心孖展；與此同時，各國政府加大借貸，用於基建、能源安全和國防開支；而能源價格走高帶來的通脹壓力，又進一步推高政策利率。他認為，正是這種多方資金需求的碰撞，抬升了全球資本成本。8月報告中僅隱含的傳導邏輯，如今成為這份報告的標題與貫穿全文的主線。

　　他用更詳實的數據支撐該觀點：AA級科技發債主體的資本開支在第二季度按年增長 65%，這也是 AA 級主體整體資本開支增速連續第十個季度超過 35%。美國今年迄今可轉換債券發行規模達 1350 億美元，其中 AI 相關孖展方佔總發行量的 44%。高盛信貸團隊將美國全年投資級債券發行預測上調 2000 億美元，至創紀錄的 2.3 萬億美元，AI 相關發行人佔全部供給量的四分之一。

　　奧本海默並非唯一一位持此類觀點的華爾街資深分析師。在他這份研報發布的五天前，阿波羅全球管理公司首席經濟學家托爾斯滕・斯洛科就提出了自己的判斷，他認為過去的 「儲蓄過剩」 局面已經轉變為 「儲蓄短缺」。

　　斯洛科表示，長達二十年的超低利率環境，根源在於過剩儲蓄追逐稀缺的投資機會。「如今情況已然改變，」 他寫道，「當下項目數量多於可用資本…… 當項目充足而資本稀缺時，資本會為爭奪項目展開競爭，競爭方式就是要求更高的回報。能夠實現市場出清的回報水平，對應着更高的收益率。」

　　奧本海默在8月份的研報中只是粗略提及歷史相似情形，並未完整展開論證。他列舉了幾個先例：2008年危機中的銀行板塊、上世紀 90 年代末的互聯網泡沫，以及 80 年代末的日本泡沫。在這幾輪危機裏，率先崩塌的都是盈利端，而非估值。

　　他指出，在 2008 年金融危機前夕，銀行業一度成為標普 500 指數中權重最高的板塊，但當時銀行股並未像 1999 年科技股、80 年代日本股票那樣出現極端估值。恰恰相反，銀行盈利靠快速擴張的槓桿支撐，而槓桿對應的資產 —— 美國房地產，纔是真正存在估值泡沫的領域。當房地產市場崩盤並將經濟拖入衰退，銀行盈利隨之斷崖式下跌，即便這些股票本身此前並沒有明顯高估。

　　隨後，他套用同一套模型對科技行業進行分析，並列出三點理由，說明當下情況有所不同。第一，科技企業利潤依舊 「十分強勁」，資產負債表 「整體穩健」，這與當年銀行依靠信貸擴張催生的脆弱性最終導致盈利崩塌形成鮮明對比。第二，標普500整體的利息保障倍數處於過去 20 年的 99 百分位，個股中位數利息保障倍數處於 68 百分位。他認為這證明，絕大多數企業並未像當年銀行那樣過度加槓桿。第三，AI 算力需求 「持續加速並供不應求」，並非依託於已經泡沫化的資產。他舉例稱：微軟公布計劃，要在六年內將數據中心算力擴充兩倍；英偉達在高盛舉辦的 Communacopia 科技大會上重申預測，到 2030 年，AI 潛在市場規模（TAM）將達到 3 萬億至 4 萬億美元。