AI芯片與HBM表面上看似乎是兩種不同類型的產品，但它們背後蘊含着相同的趨勢：製造難度都在急劇增加。芯片結構越複雜，所需的新材料和工藝步驟就越多，從而推動了對沉積、刻蝕、拋光、檢測和封裝設備的需求增長。

應用材料（AMAT）是受這些工藝影響最為廣泛的設備公司之一。AMAT的業務覆蓋沉積、刻蝕、離子注入、熱處理、化學機械拋光（CMP）、電子束檢測以及先進封裝。無論客戶是在投資先進邏輯、DRAM還是HBM，該公司都有機會在多個工藝環節中贏得訂單。這也意味着AMAT的增長並不完全依賴於晶圓廠新建了多少產能。即便晶圓產量的增長放緩，隨着芯片製造需要更多工藝步驟，單片晶圓所需的設備價值量仍可持續提升。相比單純依賴資本支出擴張，這構成了更為持久的增長動力。

來源：TradingKey

到2026財年第三季度，這些優勢已開始體現在AMAT的業績中。單季度營收達到創紀錄的91.15億美元，按年增長25%。Non-GAAP毛利率提升至50.4%，每股收益按年增長41%至3.50美元。第四財季營收指引的中樞進一步提升至102.5億美元，表明增長仍在加速。

除資本支出外，AMAT還擁有另一個長期增長動力

過去，分析半導體設備公司時最重要的變量通常是全球晶圓廠的資本支出。當客戶建設更多生產線時，設備公司的營收就會增加。當存儲芯片價格下跌、晶圓廠削減投資時，設備訂單也會隨之下降。這一分析框架至今仍然有效，但已不再完整。一家設備公司的營收大體可以拆解為四個部分：客戶建設了多少產能、每單位產能需要多少設備、公司在相關設備細分市場中的份額，以及現有裝機量能帶來多少服務收入。

從歷史來看，行業增長更依賴於晶圓投片量的增加和製程節點的持續微縮。而如今，先進芯片面臨的瓶頸已不僅僅是晶體管能否繼續縮小，還包括功耗、材料界面、互連效率以及芯片之間的連接方式。解決這些問題需要更多的新材料、三維結構和工藝步驟。即便晶圓廠最終生產的晶圓數量未能保持同等增速，每片晶圓可能仍然需要更多的沉積、刻蝕、材料改性、拋光和檢測步驟。而這些正是AMAT所深耕的領域。

這也是為什麼不應單純將AMAT視為股票市場中的周期性資本支出標的。行業資本支出決定了客戶何時購買設備，而製造複雜性則決定了每單位新產能需要多少設備。前者依然具有周期性，而後者從長期來看是在持續上升的。這並不意味着AMAT已經擺脫了周期。當客戶削減資本支出時，技術路線圖雖然不會倒退，但設備採購仍可能被推遲。更準確地說，AMAT依然是一家周期性設備公司，但更高的技術複雜性提升了其長期增長基線，而其服務業務則在一定程度上平滑了下行波動。

真正的護城河：將產品豐富度轉化為工藝整合能力

AMAT最顯著的特徵在於其產品線極其廣泛。邏輯、DRAM、NAND和先進封裝的投資周期並不完全同步，因此多元化的產品線可以降低公司對單一市場的依賴。當NAND投資疲軟時，先進邏輯或DRAM可能接棒成為增長引擎。當新晶圓廠設備訂單放緩時，服務收入能夠提供一定的支撐。然而，如果AMAT僅僅是在一家公司旗下涵蓋多個設備類別，這種豐富度充其量只能平滑周期，很難演變為真正的競爭壁壘。

更關鍵的在於AMAT能否整合多個相鄰工藝。先進製造對材料界面極度敏感。晶圓在不同設備之間轉移可能會導致氧化、污染和材料特性的改變。如果沉積、處理和選擇性材料去除能夠在同一個真空平台上連續完成，客戶獲得的不僅是採購上的便利，更能夠實現更穩定的良率、更快的量產爬坡以及更低的總製造成本。AMAT正試圖從提供單一設備轉向解決更廣泛的材料工程問題。這纔是其平台價值所在。

產品線廣泛的另一面是，AMAT在許多細分市場中面臨強勁對手。在全環繞柵極（GAA）晶體管的原子層沉積領域，它與ASM International競爭；在關鍵刻蝕應用中，它面臨泛林半導體（Lam Research）和東京電子；在檢測與量測領域，它必須挑戰科磊（KLA）。AMAT或許在多個市場中名列前茅，但與阿斯麥不同，它並不獨佔某項客戶幾乎無法繞過的設備類別。

因此，判斷AMAT平台策略成功與否，不應看其推出了多少新產品，而應關注三個結果：新的器件架構是否提升了AMAT單片晶圓的設備價值量、公司能否維持高於全球晶圓廠設備市場的營收增速，以及市場份額的擴大能否轉化為毛利率的提升。

AMAT正在建設的EPIC研發中心也是這一戰略的一部分。公司的目標是在下一代工藝研發的早期階段，將芯片設計方、晶圓廠以及設備和材料供應商聚集在一起。如果AMAT能夠在客戶敲定器件架構之前就參與材料和設備選型，它就能更早進入量產環節，同時提高客戶未來的切換成本。截至2026財年第三季度，該公司已披露11項EPIC合作伙伴關係。不過在現階段，這些合作主要表明AMAT獲得了更早參與的機會。其最終能否轉化為量產認證、市場份額和營收，仍需進一步驗證。

三大增長引擎：先進邏輯、存儲芯片升級與先進封裝

目前AMAT最重要的增長機會可以歸納為三個領域。

第一個是先進邏輯。

隨着晶體管從FinFET轉向全環繞柵極（GAA）架構，鰭狀結構被多個堆疊的納米片所取代，這對外延生長、選擇性材料去除、柵極沉積和界面控制提出了更嚴格的要求。背面供電將供電網絡轉移到晶圓背面，增加了額外的晶圓減薄、鍵合和材料處理步驟。所有這些變化都提高了單片晶圓所需的材料工程價值量。由於AMAT能夠提供外延、沉積、材料改性、拋光和電子束檢測設備，從理論上講，它是這一轉型過程中受益最廣泛的公司之一。先進邏輯也是全球設備龍頭之間競爭最激烈的市場之一。晶圓廠擴張可以推動所有相關設備供應商的增長，但AMAT的長期價值最終將取決於其能在新增工藝步驟中佔據多少獨家或首選地位。

第二個是存儲架構升級。

與以往由傳統DRAM和NAND全面擴產驅動的存儲周期不同，本輪周期中的新增資本支出更加集中於先進DRAM、HBM以及支持它們所需的產能。2026財年第三季度，DRAM佔AMAT半導體系統營收的26%，高於一年前的22%，而DRAM相關營收按年增長了52%。DRAM本身需要日益複雜的電容、晶體管和互連結構，而HBM則增加了硅通孔（TSV）、晶圓減薄、銅互連和多層堆疊。AMAT既參與前道晶圓製造，也參與部分封裝環節，因此HBM帶來的設備價值增量並不侷限於單一產品類別。

短期來看，DRAM和HBM是AMAT最明確的增長驅動力之一。在中期，核心問題在於：在主要存儲廠商完成當前擴產計劃後，新增需求能否繼續消化產能，以及傳統DRAM資本支出能否接棒成為下一個驅動力。更高的技術密集度可以提高單位產能的設備價值，但無法消除存儲行業供需錯配所帶來的周期性。

第三個是先進封裝。

隨着先進芯片越來越依賴HBM和Chiplet（小芯片）互連，封裝環節正在引入更多傳統上屬於前道晶圓製造的技術，包括更精細的銅互連、更嚴格的晶圓平整度控制、更薄的晶圓以及更精準的缺陷檢測。AMAT能夠將其在電鍍、化學機械拋光（CMP）、沉積和電子束檢測方面的能力延伸至這些應用中。公司預計2026日曆年先進封裝業務營收將增長70%以上，表明這一增長機會已經開始兌現。

下一波資本支出潮正朝AMAT的強項傾斜

對於AMAT而言，全球資本支出的增長規模固然重要，但這些資金流向何處更為關鍵。相同的設備支出數額，根據投資所投向的製造工藝不同，對不同設備公司的影響可能截然不同。大規模NAND擴產會更直接地惠及高深寬比刻蝕供應商；極紫外光刻（EUV）層數的增加主要使阿斯麥受益；而檢測強度的提升則更直接利好科磊。

對AMAT最為有利的組合是先進邏輯、DRAM與HBM以及先進封裝的同時增長。所有這些領域都需要更多的材料工程步驟，因此特別契合AMAT廣泛的產品組合。管理層預計，先進代工與邏輯、DRAM以及先進封裝將佔2026年和2027年全球晶圓廠設備市場增長的約80%。在2026財年第三季度，AMAT的半導體系統營收達到70.4億美元，其中代工、邏輯及其他佔67%，DRAM佔26%，NAND僅佔7%。因此，目前行業資本支出的新增領域與AMAT的優勢業務高度契合。這也是公司有信心在2026日曆年跑贏整體設備市場的重要原因。但這也意味着市場正在同時計入多項有利趨勢持續延續的預期。如果先進邏輯項目推遲、HBM供應逐漸趨緩，或者先進封裝從快速擴張進入消化期，AMAT廣泛的產品線或許能緩衝衝擊，但無法完全抵消行業增速放緩的影響。

該公司計劃到2028年將季度系統出貨產能從當前水平翻倍。一方面，這表明客戶給出的訂單可見度大幅提升；另一方面，也意味着公司在訂單最強勁的時刻正在擴大產能、增加庫存和固月供資。如果客戶的長期需求預測過於樂觀，這些投資可能會放大下一輪下行周期。設備行業的風險通常不是繁榮時期的訂單不足，而是在訂單強勁時激勵客戶與設備供應商同時擴大未來產能。

中國仍是AMAT最大市場，也是其最重要的風險變量

中國不僅是AMAT的重要收入來源，也是該公司最大的單一市場。2026財年第三季度，AMAT在中國大陸市場實現營收25.06億美元，佔總營收的28%，領先於台灣地區的22%、韓國的17%以及美國的15%。儘管中國大陸的營收貢獻率從一年前的35%有所下降，但絕對金額僅微幅減少，表明本土晶圓廠的投資仍在提供支撐。管理層預計2026日歷年來自中國大陸的營收將繼續增長，主要由28納米代工和邏輯產能擴張所推動。

然而，中國市場對AMAT的意義已不再僅僅是資本支出能增長多久的問題。它同時受到出口管制、合規風險以及國產設備替代進口工具的影響。

第一個問題是AMAT仍被允許銷售和維護哪些設備。2026年2月，AMAT及其韓國子公司同意向美國商務部工業和安全局（BIS）支付約2.52億美元，以解決涉及此前向中國出口離子注入設備的違規指控。相關交易發生在2021年和2022年，涉及設備價值約1.26億美元。罰款金額是交易價值的兩倍，是工業和安全局歷年來實施的第二大罰款額。除了罰款外，AMAT還被要求對其出口合規計劃進行多次審計並提交年度認證。儘管該案並不意味着AMAT在2026年再次發生了違規銷售，但它表明該公司的中國業務面臨的不僅是對可出口產品範圍的限制收緊。確定某台設備是否可以銷售、可以在何地組裝，以及最終客戶和最終用途如何歸類，都會產生額外的合規成本。如果美國進一步擴大受控設備、客戶或服務的範圍，其影響可能從新設備銷售延伸至零部件、升級和日常維護。

第二個問題是中國晶圓廠的投資能否持續。在過去幾年中，中國在成熟製程產能上的集中擴張幫助AMAT在全球存儲投資疲軟時期維持了營收。但設備採購本質上具有前置性：晶圓廠在建設期間會集中下訂單，而在生產線投產後採購量自然會下降。因此，即使短期營收繼續增長，投資者也必須釐清這反映的是來自新項目的可持續需求，還是僅僅在交付此前一波集中建廠潮的訂單。

第三個問題——也是影響最深遠的問題——是中國半導體設備的國產化。媒體報道稱，申請新設或擴建產能許可的中國晶圓廠已被指示將其設備支出的至少50%投向本土供應商。不過，這一門檻並未出現在公開發布的正規法規中，更應被理解為通過項目審批和採購流程落實的政策導向。對於沒有國產替代方案的先進設備，該要求也可能被靈活執行。中國本土供應商在清洗、刻蝕和部分熱處理設備方面進展較快，並正在向薄膜沉積和化學機械拋光擴展。這些領域與AMAT的產品線高度重合。即便在AMAT不受出口管制限制的領域，如果晶圓廠為了滿足國產化要求而將更多成熟製程設備訂單分配給北方華創（Naura Technology）、中微公司（AMEC）和拓荊科技（Piotech）等本土供應商，AMAT在中國的可獲取市場份額仍可能下降。

總體而言，短期內中國可能繼續為AMAT的營收增長做出貢獻，但已不能再被視為無條件的增長來源。評估這塊業務不僅要跟蹤中國地區的營收佔比是否下降，投資者還必須關注中國地區營收的絕對水平、AMAT在成熟製程設備支出中的份額、出口管制是否擴大到服務和零部件，以及台灣地區、韓國和美國的先進製程投資能否逐步降低公司對中國市場的依賴。

服務業務正在提升營收穩定性

如果說中國地區的營收反映了AMAT的地理分佈，那麼應用全球服務（Applied Global Services，AGS）則反映了其業務結構。它衡量的是AMAT從全球客戶獲得的設備服務、零部件和升級收入。在2026財年第三季度，應用全球服務的營收達到17.81億美元，按年增長22%，約佔公司總營收的20%。其營業利潤率達到30.1%。

目前有超過3.7萬個工藝反應腔連接到AMAT的AIx軟件平台，用於設備監控、故障診斷和預測性維護。隨着裝機量的擴大和設備複雜性的增加，客戶對維護和生產優化的需求也應隨之增長。公司預計其服務業務在2026日曆年將增長20%以上，並維持約15%的長期年增長率。服務業務的價值在於降低了AMAT對新設備訂單的依賴。晶圓廠可能會推遲新生產線的建設，但仍需維護已在運行的設備，這使得服務收入普遍比新設備銷售更為穩定。

當然，服務業務也並非完全不受周期影響。當晶圓廠產能利用率下降時，零部件消耗和即時服務需求也可能放緩。但隨着裝機基數的擴大以及長期服務協議在營收中佔比的提升，當設備訂單下滑時，該業務能夠提供更穩定的現金流，從而降低AMAT整體收益的波動性。

利潤率提升與研發投入開啓長期增長空間

AMAT近期業績中最令人鼓舞的方面不僅在於營收創下歷史新高，更在於利潤率同步得到改善。在2026財年前九個月，公司實現營收240.37億美元，按年增長11%。第三季度，半導體系統毛利率達到55.3%，按年提升1.9個百分點；營業利潤率則從33.0%提升至37.7%。公司現已連續13個季度實現毛利率按年擴大。管理層將這一改善歸因於基於價值的定價、新產品組合以及成本優化。業績表明，近期的利潤增長並非僅僅由營收增加帶來的運營槓桿所驅動，AMAT還在將其為客戶帶來的良率和效率提升轉化為更高的產品定價。

研發投入是這一增長戰略的必要成本。在該財年前九個月，研究、開發及工程費用達到30.55億美元，按年增長約15%，相當於營收的12.7%。研發費用的增速高於營收增速，這可能會在短期內限制運營槓桿，但它也決定了AMAT能否在GAA、背面供電和先進封裝等早期工藝中佔據先機。因此，不應僅憑投入金額來評價AMAT的研發，投資者還必須評估新產品營收、客戶量產認證以及市場份額是否隨該項投入同步提升。如果研發支出持續上升而市場份額未能相應增長，那麼公司所謂的平台優勢就需要重新評估。

現金流表現應從兩個不同的時間跨度來看待。第三季度，經營現金流達到30.37億美元。在扣除7.07億美元的資本支出後，自由現金流約為23.3億美元，相當於季度淨利潤的92%，表現十分強勁。但該財年前九個月的經營現金流僅為55.68億美元，遠低於73.70億美元的淨利潤，這主要是因為應收賬款和庫存佔用了營運資金。公司正在增加庫存以支持更高的出貨量，這並不一定意味着需求減弱。然而，如果庫存和應收賬款的增長持續快於營收，則報告收益的質量將會惡化。

股東回報政策依然非常明確。第三季度，公司通過股票回購和股息向股東返還了8.60億美元，並表示長期計劃將自由現金流的80%至100%返還給股東。截至季度末，AMAT的股票回購授權額度仍剩餘128億美元。然而，在估值已經大幅上升的情況下，相同數額的回購所能註銷的股份變少，對每股收益增長的貢獻也有所降低。因此，評估資本回報不僅要看返還現金的比例，還要看公司回購股份時的估值水平。

從周期性復甦走向長期增長，AMAT正在被重新估值

AMAT的估值基礎正在從單純的設備周期邏輯擴展為更長期的結構性增長邏輯。與傳統的周期性設備公司相比，AMAT擁有更廣的產品覆蓋面、更大的裝機量以及不斷增長的服務業務。這使其能夠參與更多的技術轉型，同時分散不同終端市場投資周期的波動。因此，市場有理由給予AMAT高於傳統周期性設備供應商的估值。與阿斯麥（ASML）、泛林半導體（Lam Research）和科磊（KLA）的對比顯示了市場如何權衡產品豐富度、技術壁壘和盈利穩定性的差異。

注：毛利率基於各公司截至2026年6月至7月期間報告的最新季度GAAP數據。市盈率基於2026年9月10日前後的滾動十二個月數據。

與泛林半導體相比，AMAT對單一存儲周期的依賴度較低，但其在關鍵刻蝕應用中的競爭優勢不及對方集中。與科磊相比，AMAT可以參與更廣泛的市場，但缺乏工藝控制設備高毛利和深植入的特性。與阿斯麥相比，AMAT能夠參與更多的技術轉型，但並不具備像極紫外光刻機那樣近乎不可替代的市場地位。

截至2026年9月，AMAT的滾動十二個月市盈率約為40.5倍，遠高於該公司五年平均水平。然而，與同期泛林半導體和科磊的市盈率相比，AMAT的交易價格仍存在相對摺價。這種折價不應自動解讀為估值被低估。它在一定程度上反映了AMAT更為多元化的業務結構、相對較高的中國市場暴露度以及缺乏單一絕對壟斷地位。相反，AMAT當前相比自身歷史平均水平的估值溢價表明，市場不再僅僅將其視為普通設備周期的受益者。投資者正開始計入更持久的結構性增長。

為了支撐這一估值，公司必須至少證明三件事：先進邏輯、DRAM和封裝領域的增長伴隨着持續的市場份額提升；基於價值的定價和產品組合能夠支撐毛利率的持續擴大；以及在設備周期最終放緩時，服務業務能否保持雙位數增長。如果未來的營收增長主要由客戶集中擴產驅動，一旦資本支出見頂，估值仍可能快速收縮。只有在單片晶圓設備價值量、市場份額和服務收入同步增長的情況下，AMAT纔有基礎打破適用於多元化設備公司的傳統估值上限。

AMAT的下一階段：通過盈利消化估值

總體而言，在本輪半導體設備上行周期中，AMAT仍是一家值得密切關注的公司。其機遇不僅來自客戶增加資本支出，還來自GAA、先進DRAM、HBM和先進封裝共同提升單片晶圓的設備價值量。與此同時，服務業務持續擴張、利潤率不斷改善，使AMAT有機會從一家廣義多元化的周期性設備供應商演變為一家能夠長期受益於半導體制造複雜性提升的平台型公司。

當前的估值確實已不再便宜，但這並不意味投資機會已經消失。AMAT相比科磊、泛林半導體和阿斯麥仍享受估值折價，而2026年和2027年的盈利預期可能仍有上升空間。如果對先進邏輯、DRAM和先進封裝的需求保持強勁，且市場份額與利潤率同步改善，未來股價表現的主要驅動力將不再是單純的估值倍數擴張，而是利潤增長以及對公司長期增長基線的重新評估。

因此，如今AMAT的核心問題不在於它是否還像過去那樣便宜，而在於盈利能否以快於其當前估值所隱含的預期的速度增長。只要該公司繼續跑贏設備市場，半導體系統毛利率維持在55%左右，且服務收入保持雙位數增長，盈利增長仍可能讓AMAT逐步消化當前的估值。然而，如果這些指標開始減弱，隨着資本支出周期接近頂峯，投資者將需要警惕估值壓力。

免責聲明：本文基於公開信息編寫，僅供一般研究、教育和資訊參考之用。本文未考慮任何個人的投資目標、財務狀況或風險承受能力，不構成針對任何證券的要約、招攬或個性化投資建議。所表達的觀點僅代表作者在發布之日的判斷。讀者應獨立覈實相關信息，並對自身的投資決策承擔全部責任。

原文鏈接