炒股就看金麒麟分析師研報，權威，專業，及時，全面，助您挖掘潛力主題機會！

　　作者 | 劉銀平

　　來源 | 債市觀察

　　上市三年，恒工精密（301261.SZ）再度籌劃一筆8.1億元孖展。

　　上一次是IPO，2023年7月10日，它以36.9元的發行價登陸創業板，募集資金總額8.1079億元，那時它是資本市場上的新面孔。2026年9月16日，恒工精密拋出一項可轉債預案，計劃募資不超過8.1億元，這是上市以來頭一回再孖展。

　　同樣的募資金額，處境卻變了：如今公司主業毛利率已從上市當年的25.63%掉到21.48%，上半年七成以上的利潤靠一隻產業基金的賬面浮盈來撐。

　　而這次這筆錢裏最大的一份，3.5億元，要投給一門兩年前纔開始接觸的生意：造人形機器人本體。一家常年給空壓機做轉子、給液壓系統做金屬部件的工廠轉頭去造機器人，中間隔着的不僅是技術，還有上一個募投項目沒花完的錢。

　　還有兩件事值得關注：8.1億元募資額幾乎頂到了監管劃出的上限；而支撐這場轉型的現金，恰恰是公司眼下最缺的東西。

　　01

　　一份頂格再孖展方案：

　　雙線佈局新舊業務

　　9月16日，恒工精密董事會全票通過整套發行議案。方案還要依次經過10月9日臨時股東會審議、深交所審核和證監會同意註冊三道關口，才能正式落地。

　　根據監管規定，可轉債發行後累計債券餘額不超過最近一期末淨資產的50%，而2026年6月末公司歸母淨資產16.36億元，8.1億元正好是它的49.5%。也就是說，恒工精密本次孖展幾乎已經頂到了監管上限。

　　條款是標準配置：每張面值100元、按面值發行，期限6年，每年付息一次，到期還本並支付最後一年利息；轉股期從發行結束滿六個月起至到期日。初始轉股價不低於公告日前二十個交易日均價與前一交易日均價孰高者，公司按9月16日為基準模擬出的價格是每股56.86元，當天收盤53.94元。

　　來源：罐頭圖庫

　　真正決定這個工具成色的，是三套價格條款。

　　向下修正：三十個交易日中至少十五個交易日收盤價低於當期轉股價的85%，董事會即可提出下修方案。

　　強制贖回：股價不低於轉股價的130% 或未轉股餘額不足3000萬元，公司有權按面值加應計利息贖回。

　　回售：最後兩個計息年度內連續三十個交易日低於轉股價的70%，持有人可按面值加應計利息把債券賣回給公司。

　　本次發行不設擔保。這套設計把風險攤在了股價上，公司股價年內整體承壓，截至9月17日較年初累計下跌約35%；一旦長期低迷，最先觸發的是下修，再往後就是回售，而回售是要拿現金兌付的。

　　錢的去向分成五筆，五個項目總投資9.46億元，多出的1.36億元需要自籌。

　　最大的是3.5億元的具身智能機器人本體制造項目，落在濟南天橋的恒元智啓產業基地；其次是2.78億元的高端裝備零部件擴產項目，在邯鄲廠區新增產能；另有5499萬元的高端零部件新材料擴產項目（常熟）和5000萬元的具身智能機器人中試基地及上海研發中心，後者公司明確不直接產生經濟效益；剩下7689萬元補充流動資金。

　　來源：恒工精密公告

　　整體是兩條腿走路：約4億元給新賽道，約3.33億元回補老本行的精密加工與連續鑄鐵產能。但這些項目還很「早期」，四個實體項目有三個擬通過租賃第三方場地實施，備案、環評手續都在辦理中；可行性報告對三個實體項目只寫了「具備較好的經濟效益」，沒有給出達產收入、內部收益率、回收期這類可以拿來測算的指標。

　　02

　　募資背後的業務邏輯：

　　機器人轉型迫需資本加持

　　恒工精密的老本行，是給工業裝備廠商做零件：水平連續鑄鐵件和精密機加工件，具體是空壓機、真空泵轉子和液壓系統部件，客戶名單上有阿特拉斯科普柯、博世力士樂、丹佛斯、海天集團。這門生意客戶關係穩固，難處是價格話語權有限。

　　這幾年規模在長，賺錢能力卻在退。營業收入從2023年的8.83億元爬到2025年的11.01億元，毛利率卻從25.63%一路降到2026年上半年的21.48%。

　　上半年營業成本按年增長43.18%，快於營收37.37%的增速。存貨減值壓力持續顯現，2025年資產減值損失6308萬元，絕大部分是跌價準備；2026年上半年又計提3838萬元，半年喫掉利潤總額的33.1%。

　　然而同期利潤表看起來相當漂亮：營業收入7.24億元、按年增長37.37%，歸母淨利潤1.04億元、按年增長57.03%，扣非增速更高達82.35%。

　　答案藏在報表的另一行裏，上半年投資收益8875萬元，佔利潤總額的76.55%，其中8824萬元來自對青島安鵬具身智車基金的權益法確認。剔掉這層，主業半年的利潤總額只剩2719萬元。

　　而順着這隻基金往下看，恒工精密的機器人故事也就有了來路。那隻基金投的不是別的，正是智元創新、銀河通用、帕西尼感知這批具身智能公司。要擠進一個完全陌生的行業，先掏錢做財務投資，是低成本獲取賽道認知的方式。

　　來源：罐頭圖庫

　　恒工精密的機器人佈局正是從這裏起步，前後走了三步。

　　第一步在2024年3月：與北汽產投等共同設立青島安鵬具身智車基金，公司認繳6000萬元、佔6成，藉此間接持股智元創新、銀河通用、帕西尼感知，本質是花錢買門票，用財務投資換賽道認知。

　　第二步在2025年11月：全資子公司恒工偉創，與智元機器人的關聯公司智元創新（上海）科技股份有限公司，合資設立恒元智啓，分別持股90%、10%，恒工輸出精密製造與成本管控能力，智元輸出本體技術、算法與品牌。

　　第三步在2026年：4月濟南天橋產業基地開園，公開目標三年累計出廠超2萬台；7月邯鄲第四車間改造為整機產線，年產能約1000台；上半年新增7家子公司，觸角伸到新加坡和泰國。

　　收入已經開始兌現。2026年上半年，機器人關鍵零部件、整機制造與場景部署業務收入7938萬元，佔營業收入的10.97%，按年增長745%，毛利率26.79%，明顯高於21.48%的綜合毛利率。

　　但短板公司自己講過，可行性報告裏有一句原話，「在具身智能機器人本體研發的核心技術層面仍需進一步加大研發投入」。另一層不確定性在股權結構：恒元智啓裏智元創新只佔10%，這筆合作對智元創新更像一次順手的產能安排，而非深度綁定。

　　所以轉型需要錢，而現金恰恰是恒工精密眼下最緊張的一頭。上市至今，公司累計歸母淨利潤約3.89億元，同期累計經營活動現金流量淨額卻是-386萬元，2026年上半年淨流出5964萬元。

　　錢主要壓在兩處：應收票據及應收賬款與應收款項孖展合計接近6億元，相當於半年營收的82%；存貨2.86億元。負債端也在抬頭：短期借款回升到4.28億元、有息負債約5.67億元，而貨幣資金加交易性金孖展產只有2.81億元，缺口約1.47億元。

　　一邊要砸錢轉型，一邊經營性現金流承壓，兩者疊加，這就是發行可轉債的動因。

　　03

　　覆盤IPO募投答卷：

　　項目分化之下的審核焦點

　　2023年7月，恒工精密在創業板掛牌，募集資金總額8.11億元，扣除發行費用後淨額7.21億元。

　　截至2026年6月末，這筆錢累計使用6.64億元，佔淨額的92.1%，已基本使用完畢，尚未使用的6644萬元中有6500萬元買了未到期理財。用得多不等於用得好，拆開看是三種結果。

　　1．流體裝備核心部件擴產項目投入1.62億元，累計效益3938萬元，超額完成2408萬元的承諾；

　　2．投入最大的流體裝備零部件製造項目卻是另一種結局，實際投入3.58億元，2025年6月結項，產能利用率72.57%，累計效益-2856萬元，而承諾是+2906萬元，公司解釋是設備與團隊仍在磨合、人機協同效率低於設計水平；

　　3．第三種最扎眼，承諾投入6341萬元的技術研發中心，實際只投了7.5萬元，完工度0.12%。

　　注：承諾效益為項目達產後至2026年6月30日的累計承諾淨利潤，2026年1-6月數據未經審計

　　來源：整理自恒工精密《前次募集資金使用情況報告》

　　這張成績單大概率會成為審核中的必答題。按再孖展審核慣例，前次募投項目的實際效益、變更與結項情況都會被逐一問到。研發中心這一項尤其繞不開：本次擬投入5000萬元在上海建設具身智能機器人中試基地及研發中心，而上一個同類項目為何未實施，需要一個解釋。

　　市場看待這次機器人資本開支，注意力主要落在三處。

　　一是落地條件：三個實體項目靠租賃場地，備案、環評手續在辦，效益測算沒有量化指標；濟南基地喊出三年出廠超2萬台，而現有邯鄲產線年產能約1000台——中間隔着的不是廠房，是訂單，業績說明會上被問到三季度訂單是否增長，公司的回應是「敬請關注定期報告」。

　　二是資金彈性：8.1億元頂着五成紅線，總投資還多出1.36億元要自籌，沒有緩衝，而公司仍在連續派息。

　　三是轉債的另一面：全部轉股將攤薄股本約6.75%；若股價長期低迷，最後兩年一旦觸發回售，公司要應對最高8.1億元本金兌付壓力。

　　來源：罐頭圖庫

　　另一側的事實也要擺在桌面上。機器人業務的高增長與高毛利是真的；老本行擴產不完全是追熱點，公司稱連鑄產線產能利用率維持高位、已制約承接大額訂單；濟南基地是恒工、智元與當地國資三方共建；工具選擇也不算激進，可轉債若能順利轉股，資產負債率不升反降，比純債權孖展更貼閤眼下的現金狀況。

　　這筆可轉債，本質是用6年期長期資本，完成從流體裝備零部件廠商，向材料—部件—整機—場景的具身智能玩家轉型。募資只是第一步，真正的考驗，是後續訂單落地、技術協同兌現，以及新業務能否真正創造正向經營現金流。10月9日臨時股東會將對本次發行方案表決，後續交易所問詢與註冊流程，將是這場跨界轉型的第一輪大考。