在瑞银"中国A股研讨会"期间，新浪财经对瑞银证券全球投资银行部联席主管谌戈进行了独家专访。谌戈表示，今年A股与港股上市企业的行业构成正明显向硬科技和AI相关领域集中，高质量、大体量的蓝筹公司将成为未来上市的主流群体，而优秀的中国企业大概率会集体选择"A+H"双平台布局。他还指出，全球资金对中国资产的关注持续升温，以中东主权基金为代表的长期资金正通过参与基石投资或一级市场投资等渠道，加大对中国资产的配置力度。
经济结构转型催生资本增量 市场交易将逐步确立公司估值锚
谈到今年IPO呈现结构性提速的现象，谌戈分析称，从行业结构来看，今年上市的公司中，硬科技、AI基础设施、半导体等行业的占比显著高于历史水平，且这一趋势仍将延续。其背后的根本逻辑在于经济结构的变迁，这些行业拥有更大的增量成长空间，自然能够孕育出更多具备上市条件的优质企业。至于为何许多公司选择两地挂牌，谌戈指出，许多企业自创立之初便深度融入全球产业链竞争，在全球供应链中建立了竞争优势，且体量持续扩大。因此他判断，高质量、大体量、兼具科技属性的企业将成为A股与港股两大市场未来上市的主流力量。
针对不同公司挂牌后表现分化的现象，谌戈认为这涉及多重因素。首先，从二级市场角度看，存量上市公司的行业分布更为多元且平均，今年市场热议的"K型分化"正是佐证，部分行业在估值与流动性上显著占优，另一些行业则承压明显。因此一二级市场之间的分化本质上属于结构性问题。其次，从发行环节来看，明星公司上市时备受瞩目，机构投资者参与踊跃，但两地投资者结构存在差异——港股由机构投资者及基石投资者主导定价，A股则向更广泛的个人投资者开放。当市场情绪高涨时，个别公司在上市时点可能估值偏高，但市场会在交易过程中逐步寻找估值锚。当发行比例较低、供需失衡时，股价波动会被进一步放大，可能大幅上行也可能明显回调，这是资本市场的常态。但随着交易的推进，市场终将基于底层逻辑通过DCF模型确立估值中枢，届时的交易价格将更真实地反映公司价值与投资者认知。
对于投资者是否需要感到恐慌的问题，谌戈回应称，短期波动很大程度上源自上市时市场情绪过度高涨、认购基数偏高，这是客观存在的现象。但他也观察到，越来越多的成熟发行人已不再单纯追求估值绝对高点，而是更倾向于引入对公司战略理解深入、认可其长期发展的投资者。这也是为何主权基金和长线基金相对更受青睐。成熟发行人通常愿意在定价上留出一定空间，而此类投资者在短期股价波动时更有意愿给予公司支持。如果一家公司的发行估值起点合理，并且有持续业绩验证，这些公司将具备更稳健的向上动能。当然，新股挂牌的涨跌涉及不同市场、不同发行人和不同发行结构，同时也会受到地缘政治、宏观经济等外部不可控因素的影响。
市场偏好呈"K型分化" 资金集中流向特定行业
针对新股市场情绪高涨但大盘整体表现偏弱的分化现象，谌戈做出三点解释。首先，新股上市期间活动密集、媒体曝光充分，市场关注度高，上市后其成交量与关注度依旧高于存量上市公司。但二级市场的整体表现是各行业存量股票叠加后的平均结果，单一公司或单一行业的高关注度难以带动整个存量市场。其次，地缘政治、外围环境、宏观经济等外部变量的变化都会反映在整体市场波动中。第三，投资者偏好呈现所谓的"K型分化"，即中短期资金关注度确实向特定行业集中，另一些行业则相对冷落，这种偏好必然传导至已上市公司及半新股的后续交易。
此外，发行结构本身的时间差因素也值得关注。例如，港股上市发行存在一定比例的股份锁定安排，基石投资者持股锁定6个月。在锁定期间，实际参与交易的仅限锚定投资者与个人投资者，流动性受制于热度与换手率。待6个月解禁期满、股份释放后，市场的流动性、关注度乃至估值才会更真实地反映公司状况。
谈及"K型分化"这一概念，谌戈表示，无论具体提出者是谁，这一现象并非中国资本市场独有。以美股为例，七大科技巨头或英伟达等AI直接相关的核心标的正受到投资者更多关注，市值表现持续强劲；其他行业虽然没有明显下跌，但走势相对平稳。中国市场近半年资金同样高度聚焦AI及其产业链，其他行业则受宏观因素及自身增速约束表现更为平稳。韩国、中国台湾等市场由于产业结构相对单一，投资者能够关注的标的更为集中，这些市场同样拥有大量其他上市公司，只是未进入中国内地及香港投资者的视野。总体而言，这种分化是主要资本市场共同存在的现象。
港股IPO供给质量未下降 龙头企业主导融资规模
针对市场上关于港股IPO数量虽多但质量有所下降的观点，谌戈明确表示并不认同。他承认港股确实存在部分发行规模较小的公司，但今年及过去两年仍有大量大市值龙头登陆港股，例如中际旭创、宁德时代、恒瑞医药、东鹏饮料、澜起科技、豪威集团等。这些公司的发行规模多在10亿美元以上，部分达到数十亿美元，构成了港股新股融资额的绝大部分。从数量上看，小规模公司可能更多，但从融资额占比以及机构投资者的关注度来看，龙头企业占据绝对主导地位。小规模发行受流动性及市值约束，大型基金较少参与，这是发行结构使然，而非市场质量下降。同时，在瑞银的储备管道中仍可看到大量具备全球竞争力与定价能力的高质量细分龙头正选择香港上市，其中既有A股公司的"A+H"安排，也有先"H"后"A"的公司。因此港股供给质量依然处于较高水平。
"A+H"双平台互补 优秀企业的必然战略选择
关于企业选择"先A后H"还是"先H后A"的问题，谌戈指出，优秀的中国企业——尤其是各细分行业的龙头，无论是自创立之初即布局全球化的企业，还是从中国成长起来、持续出海的企业——未来都将构建"A股+H股"的境内外双上市平台，这与其业务战略及参与全球竞争的定位相匹配。两地市场各有优势：A股在发行估值、流动性溢价以及内地曝光度方面更具吸引力；H股在上市再融资以及公司海外及全球业务发展方面助益明显。客观而言，港股的再融资效率更高——无论是证监会的注册制事后备案，还是港股的隔夜增发，以及今年以来颇为流行的363天CB，都能为有资金需求的上市公司提供更高效、更便利的融资途径，尤其是需要持续投入的硬科技企业。
谌戈进一步解释，已在港股上市的企业也存在A股融资诉求，这是基于估值、主场优势以及竞争格局的考量——当竞争对手拥有两个融资平台时，企业自然希望拉平差距。他相信优秀的中国公司未来将普遍实现境内外双平台布局。至于AH先后顺序的选择，A股在执行、尽调、审核周期上耗时更长，个别企业如果获得监管部门的"快速通道"邀请，其IPO节奏会明显加快，此类企业可能优先选择A股。另一些企业希望尽快上市获取资金推进业务扩张，在没有快速通道的情况下，港股的效率与节奏更具优势；当然，它们在完成港股上市后同样会认真考虑"H+A"，届时可从容推进A股审批流程。综合公司自身战略、行业定位与监管态度，企业会做出不同的上市路径选择。对全球化需求不高或资本诉求不迫切的企业而言，单一A股或单一港股上市均可；但对于参与全球竞争的、市值规模较大的蓝筹龙头，走向"A+H"大概率是必然路径。
审视外资流向变化：中东增量入场 美资逐步回归
谈及港股市场"外资进退"的问题，谌戈从全球资金对中国资产配置的变化角度进行了分析。以MSCI China指数为参照，其高点出现在2021年年中，彼时中国资产估值整体处于高位，此后配置比例持续回落，直至2024年三季度触及低配低点，但之后至今均处于逐步修复通道中，其间美资也有回归，增量资金以欧资和中东资金为主。美资方面，以瑞银参与定价的项目观察，部分头部美资机构近两年首次以基石身份参与中资企业IPO，这对于美资机构内部而言也属于突破。
对于中东资金，谌戈指出，其主权基金的核心优势在于资金属性自主，投资视角更为长期，这正是发行人青睐他们的原因。一方面，主权基金能够认可公司更长期的增长逻辑，对短期波动给予管理层更大空间；另一方面，其自身也具备品牌号召力。不仅限于中东，全球主权基金皆然。至于为何中东资金在二级市场并不活跃，谌戈解释称，多数主权基金并未成规模地组建二级市场投资团队，大部分资金以LP身份参与。他们可能也有对中国二级市场的投资，但敞口可能通过其所投的其他基金间接实现。国际主权基金的诉求主要集中于标的质优、期限长远且额度充足的机会。以管理数千亿美元规模的主权基金为例，投资一个小额标的所需完成的尽调研究，与投资数亿乃至数十亿美元的并无实质差别，出于机会成本考量，其单笔投资规模通常更高，否则难以匹配其投入的精力成本。
当被问及美资是否在"撤退"时，谌戈明确表示美资确实在回归，只是其占比与五年前、八年前相比有所变化，但美资的参与度及绝对资金流入量在过去两年均处于回升通道。关于中东资金在香港整体资金池中的角色及补足程度，谌戈指出，从增量角度看，中东资金对中国资产的配置在持续增加。一方面，中国部分行业能够提供与中东经济结构互补的增量机会；另一方面，中东基金传统上对美股配置极重，出于风险对冲考虑，它们同样愿意将部分增量资金配置至中国。但由于中东资金基本不直接参与二级市场交易，其投资的基金也非公开披露，外界难以精确衡量其二级市场敞口。而一级市场的基石投资必须披露，可以看到历史上从未参与过A+H基石投资的一些基金，在这一轮中主动入场。此外，更多中东基金还参与了更前期的一级市场项目，一级市场更多是他们主动做投资决策，二级市场参与基本通过其所投的市场化基金，以LP身份进行。